圖蟲創(chuàng)意/供圖 官兵/制圖

陳嘉禾

在一年里的每一天，其實(shí)都是歷史上一些大事的紀(jì)念日，只不過其中不少我們不太清楚罷了。在剛剛過去的這一周，就有一天比較特殊，11月8日是A股第一只指數(shù)基金成立紀(jì)念日。

2002年11月8日，A股歷史上第一只指數(shù)基金華安上證180增強(qiáng)型指數(shù)基金成立?，F(xiàn)在這只基金已經(jīng)改名叫“華安MSCI中國(guó)A股指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金”，簡(jiǎn)稱“華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金”。不過，它的代碼沒有變，仍然是040002。

從這只A股第一只指數(shù)基金，也是迄今為止存續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的指數(shù)基金身上，我們能學(xué)到哪些有用的投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)兀?/p>

長(zhǎng)期回報(bào)率8.1%

高于債券和現(xiàn)金

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金在2002年11月8日的初始凈值為1.00，在2023年11月8日的后復(fù)權(quán)凈值則為5.09，21年的累計(jì)回報(bào)率為409%，期間CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)率）達(dá)到8.1%。

8.1%的CAGR是一個(gè)中規(guī)中矩的數(shù)字，它基本上比銀行存款、債券的回報(bào)都要高了不少。

銀行存款的回報(bào)率在這個(gè)期間的年利率肯定沒到8%，大概在3%左右。而從債券來看，上證國(guó)債指數(shù)成立于2002年12月31日，只比華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金推出晚了一個(gè)多月。這個(gè)指數(shù)的基點(diǎn)是100點(diǎn)，在2023年11月8日則為204.98點(diǎn)，期間回報(bào)率105%，CAGR為3.5%。

即使從回報(bào)率略高（同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性也略大）的企業(yè)債券來看，回報(bào)率也和A股第一只指數(shù)基金沒法比。同樣成立于2002年12月31日、基點(diǎn)也為100點(diǎn)的上證企債指數(shù)，到2023年11月8日的收盤點(diǎn)位為278.02點(diǎn)，期間回報(bào)率178%，CAGR為5.0%，仍然比華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金的8.1%低了不少。要知道，在長(zhǎng)期復(fù)利的作用下，CAGR每增加1個(gè)百分點(diǎn)，都會(huì)帶來很大改變。

不過，對(duì)那些想在股市中“賺快錢”的投資者來說，A股第一只指數(shù)基金可能會(huì)讓他們失望了：長(zhǎng)期8.1%的CAGR甚至趕不上每年一個(gè)漲停板。

但是，又有多少投資者的回報(bào)率超過了這只指數(shù)基金在21年里的回報(bào)呢？這也從另一個(gè)角度說明，市場(chǎng)上流傳的那些“抓漲停板然后就可以暴富”的方法，根本就不現(xiàn)實(shí)。

基本面變動(dòng)才是決定

長(zhǎng)期回報(bào)的基礎(chǔ)

華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金8.1%的CAGR，是從何而來呢？是從估值增長(zhǎng)，還是從基本面增長(zhǎng)來？長(zhǎng)達(dá)20年的數(shù)據(jù)告訴我們，其長(zhǎng)期回報(bào)率絕大部分取決于基本面變動(dòng)。

根據(jù)華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金2003年半年報(bào)和2023年半年報(bào)，我們可以得到在這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上，基金的全部股票持倉(cāng)以及現(xiàn)金倉(cāng)位。

假設(shè)現(xiàn)金部分的回報(bào)率都為2%，以分紅率為100%、市凈率為1倍計(jì)算，然后把現(xiàn)金和所有持股，按持倉(cāng)比例進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表合并，我們就可以得到基金在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上的持倉(cāng)合并報(bào)表，包含了利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、股息這3個(gè)指標(biāo)。

數(shù)據(jù)顯示，在這兩張報(bào)表所跨越的20年時(shí)間里，華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金的復(fù)權(quán)凈值累計(jì)增長(zhǎng)了410.3%，CAGR為8.5%。

其中，凈利潤(rùn)的CAGR為11.0%，對(duì)應(yīng)PE（市盈率）的CAGR為-2.3%，也就是每年下跌了2.3%。凈資產(chǎn)的CAGR為8.6%，和基金凈值幾乎相等，對(duì)應(yīng)PB（市凈率）的CAGR為-0.1%，幾乎沒有變化。股息的CAGR為9.7%，對(duì)應(yīng)股息率的CAGR為1.1%。

在華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金的20年歷史中，基金凈值變動(dòng)的絕大部分來自基本面的改變，很少一部分來自估值的變化，在穩(wěn)定性最高的凈資產(chǎn)項(xiàng)目中尤其如此。

這個(gè)結(jié)論給我們帶來很多啟發(fā)：想要在長(zhǎng)期追求更高的回報(bào)，只需要把眼睛盯在投資組合的基本面變動(dòng)上就可以了，估值的變動(dòng)在長(zhǎng)期根本不重要。

投資需要正視波動(dòng)

以上的分析，讓指數(shù)基金投資看起來似乎十分簡(jiǎn)單。實(shí)際上，之所以指數(shù)基金在長(zhǎng)期提供了比債券、銀行存款更高的回報(bào)率，原因正在于它更大的短期波動(dòng)。

在歷史上，雖然華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金在2002年到2023年之間，給投資者提供了8.1%的CAGR，但是期間也曾真實(shí)發(fā)生過幾次大熊市。這些熊市最主要的來源是之前估值太貴，同時(shí)指數(shù)基金在牛市中納入估值更高的熱門股票，導(dǎo)致基本面顯著下降，最后在熊市中反映到凈值上來，也是偶爾出現(xiàn)的原因之一。

第一次大熊市，發(fā)生在2008年。從2008年1月11日到2008年11月4日，基金的凈值從5.9794下跌到1.8230，跌幅達(dá)到69.5%，歷時(shí)不到1年。

這次大熊市開始的時(shí)間是2008年1月11日，如果我們按2007年的年報(bào)持倉(cāng)、年度派息進(jìn)行計(jì)算，再把報(bào)表中少量現(xiàn)金按前述方法進(jìn)行報(bào)表合并，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，基金當(dāng)時(shí)的估值，PE高達(dá)47.8倍、PB高達(dá)5.1、股息率則只有0.7%。很明顯，過高的估值導(dǎo)致了后來的熊市。

后來，華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金又經(jīng)歷了三次明顯的熊市，分別是2009年下半年到2013年、2015年年中到2016年年初、2021年到2023年。在這三次熊市的開頭，無一例外，基金的估值都談不上便宜。而在最后一次熊市中，期初熱門股票以高估值納入，也在后來對(duì)基金的財(cái)務(wù)基本面帶來了折損。（根據(jù)規(guī)則，大部分股票指數(shù)需要納入市場(chǎng)上市值、成交量最好的股票，大部分指數(shù)基金也需要跟隨納入。但是有意思的是，對(duì)于一些以估值為衡量基礎(chǔ)的指數(shù)基金，比如紅利指數(shù)基金、高股息指數(shù)基金，事情會(huì)變得正好相反。）

但是，熊市的反面就是牛市，如果只有熊市沒有牛市，那么這只A股歷史上第一只指數(shù)基金，也不會(huì)給投資者帶來21年中8.1%的CAGR。當(dāng)牛市來臨時(shí)，它帶來的基金凈值波動(dòng)，和熊市一樣壯觀。

華安A股增強(qiáng)指數(shù)基金曾經(jīng)經(jīng)歷過幾次牛市，其中最為波瀾壯闊的一次，就是2005年到2007年的大牛市。

從2005年12月2日到2007年10月16日，在不到2年的時(shí)間里，基金凈值暴漲了546.8%，這個(gè)數(shù)字甚至超過它推出以來整整21年的漲幅（409%）。

指數(shù)基金比債券、現(xiàn)金在長(zhǎng)期回報(bào)率更高的代價(jià)，就是更高的波動(dòng)率，指數(shù)基金投資者需要對(duì)這種波動(dòng)率有很好的準(zhǔn)備和認(rèn)識(shí)。

根據(jù)上述3條經(jīng)驗(yàn)，如果投資者能選擇正確的投資類別，選擇最優(yōu)秀的投資標(biāo)的，獲取高速增長(zhǎng)的基本面，而不把目標(biāo)放在虛無縹緲的估值變化上，同時(shí)對(duì)可能產(chǎn)生的巨大波動(dòng)做好充足的準(zhǔn)備，那么獲取優(yōu)秀的投資回報(bào)并不會(huì)是一件難事。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）