【環(huán)宇雜談】

微觀理性往往導(dǎo)致宏觀不理性。宏觀上積累的風(fēng)險大到讓國家無法忍受，而企業(yè)家一般不會關(guān)注后者。

李宇嘉

近期，一些優(yōu)秀的地產(chǎn)企業(yè)也陷入了債務(wù)違約的擔(dān)憂中。筆者很納悶，在沒有發(fā)生西方式經(jīng)濟危機、信貸緊縮的情況下，照理說不可能大面積地出現(xiàn)企業(yè)普遍經(jīng)營困難、債務(wù)違約的情況。而且，企業(yè)家個個身經(jīng)百戰(zhàn)，在這個行業(yè)內(nèi)摸爬滾打了幾十年，對市場敏銳信息的把握，對商業(yè)密碼的洞察，對風(fēng)險挑戰(zhàn)的預(yù)見，對政策的分析判斷，沒有誰比他們更精明了。

那么，為何中國的地產(chǎn)企業(yè)家集體性判斷失誤、決策失誤，并一個接一個地陷入經(jīng)營困難、債務(wù)違約，甚至要被市場出清的境地呢？近期，孫立平老師的網(wǎng)文《集體誤判：在擴張與收縮之間》給出解釋，即影響中國地產(chǎn)市場的，不是西方式的商業(yè)或信貸周期，而是政策信號。但不像市場信號簡單明了，政策信號抽象模糊，心思和經(jīng)歷在企業(yè)和市場上的企業(yè)家難以摸透。

也就是，多數(shù)企業(yè)家對政策理解不到位。而且，政策鼓勵或默許下大家蜂擁而上，當(dāng)市場下行、企業(yè)困難時，就會集體下賭注：政策不會不救助、“大而不倒”。當(dāng)這種賭注的邏輯在過去屢屢兌現(xiàn)，自然就會衍生出“這一次也一樣”的直觀判斷。但問題是，微觀理性往往導(dǎo)致宏觀不理性。宏觀上積累的風(fēng)險大到讓國家無法忍受，而企業(yè)家一般不會關(guān)注后者。

筆者認(rèn)為，孫立平老師的解釋是一個全新的視角。但事實上，房地產(chǎn)與土地財政、地方經(jīng)濟績效密切相關(guān)，沒有哪個行業(yè)比房地產(chǎn)更加接近政策。就筆者接觸的地產(chǎn)商們，沒有一個不鉆研政策，都認(rèn)為地產(chǎn)的舊模式（比如高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高成本）有大風(fēng)險，但為何還趨之若鶩呢？主要有兩點原因，一是已經(jīng)進(jìn)行了風(fēng)險隔離，二是追逐稍縱即逝的舊模式紅利。

所謂的風(fēng)險隔離，就是每一個開發(fā)項目，投入的自有資金非常少。比如，10億元的土地價款，開發(fā)商只拿5000萬，買地款主要靠信托、私募、基金子公司、第三方理財平臺等提供的前融。開發(fā)項目的建設(shè)投入，基本靠施工單位帶資進(jìn)場、拖欠供應(yīng)商貨款以及預(yù)售款等。房子開始銷售了，首先收回自有資金，投入下一個項目，還會關(guān)心本項目后續(xù)銷售和交付嗎?

既然做了風(fēng)險隔離，甚至無風(fēng)險，開發(fā)商就敢用最大的杠桿去博收益。杠桿越大，少量的自有資金收益率越高，但這種高杠桿帶來的風(fēng)險，卻不用企業(yè)家來承擔(dān)。而且，企業(yè)家內(nèi)心很清楚，這種紅利并不是月月有、年年有的。一方面，沒有誰比身在局中的他們更知道其中的亂象之嚴(yán)重、風(fēng)險之大；另一方面，他們也懂得，如此操作必然帶來政策的強力抑制。

但是，風(fēng)險能做到有效隔離，最佳的選擇就是將舊模式的紅利盡最大努力、在最短時間吃光喝盡。舊模式的紅利非常簡單，就是杠桿、預(yù)期推動下的房價上漲，帶動進(jìn)一步加杠桿、進(jìn)一步的預(yù)期樂觀，反過來會裹挾更多主體進(jìn)入市場，然后形成下一個循環(huán)。這種紅利輕易可得、如此誘人，必然會產(chǎn)生示范效應(yīng)，本來安分守己的企業(yè)也加入進(jìn)來，可謂有樣學(xué)樣。

當(dāng)大部分企業(yè)都這么想、這么做，個體理性必然導(dǎo)致集體非理性，也導(dǎo)致調(diào)控政策疾風(fēng)暴雨，而且多個大招疊加在一起，比如“三道紅線”、貸款集中度、資金穿透監(jiān)管。很多企業(yè)家抱怨，不該一下子出這么多硬招，導(dǎo)致市場大起大落。但事實上，不這么做，還能怎么樣？如果還意圖保持平穩(wěn)過渡，根本無法抑制微觀套利的沖動，而加總起來的宏觀風(fēng)險會更大。

（作者系廣東省住房政策研究中心首席研究員）

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