備受一級市場關(guān)注的私募股權(quán)投資基金流動性難題，近期又落地了一個成功的探索案例，這也是浙江省首單基金份額質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。

證券時報(bào)記者了解到，在浙江之前，北京、上海也早已落地了多筆基金份額質(zhì)押業(yè)務(wù)，另有幾個城市也正在積極探索和申請獲批該業(yè)務(wù)。什么是基金份額質(zhì)押？能否借此獲得融資有效增加一級市場流動性？為此，記者采訪了相關(guān)交易中心、創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資（VC/PE）機(jī)構(gòu)。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，未來該業(yè)務(wù)若能廣泛鋪開落地，能為一級市場的基金份額持有人提供新的融資渠道，有效提升科創(chuàng)企業(yè)耐心資本的流動性，對推動創(chuàng)投市場發(fā)展具有重要意義。

質(zhì)押基金份額，獲取流動性

證券時報(bào)記者采訪了解到，此次浙江省股權(quán)交易中心（以下簡稱“浙股交”）首筆基金份額質(zhì)押業(yè)務(wù)的服務(wù)對象是私募股權(quán)基金份額持有人桐廬科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資有限公司（出質(zhì)方），以及提供融資的金融機(jī)構(gòu)中信信托（質(zhì)權(quán)方）。具體來看，即桐廬科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資有限公司將其手中持有的基金份額，以質(zhì)押物的形式質(zhì)押給中信信托，從而獲得銀行融資授信，資金實(shí)際提供方是浙商銀行。

有別于基金份額轉(zhuǎn)讓，基金份額出質(zhì)方并沒有放棄手中基金份額的長期投資價值，只是為了滿足短期的資金需求，提高資本使用效率，以這種靈活的方式進(jìn)行資金管理。天眼查顯示，此次交易的出質(zhì)方桐廬科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資有限公司是杭州市桐廬縣國資委百分百持股的國有投資公司。浙股交副總監(jiān)尹冰接受記者采訪時表示，從交易雙方的訴求來看，一方面地方政府需要資金的流動性來支持其招商引資，另一方面銀行也希望尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)給予授信。

“對銀行來說，尤其是質(zhì)押標(biāo)的基金是他們自己托管的，就更愿意做這筆業(yè)務(wù)，因?yàn)樗麄兒芮宄鸬倪\(yùn)營情況，即便從風(fēng)險處置的角度來看，也很愿意為基金份額這類質(zhì)押物授信?！币嬖V記者，相比而言，銀行更傾向于為一些優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)、上市公司手中持有的基金份額做質(zhì)押融資，因此，浙股交下一步也計(jì)劃將該業(yè)務(wù)拓展至更多優(yōu)質(zhì)的有限合伙人（LP）主體。

記者從創(chuàng)投機(jī)構(gòu)方面了解到，有些白馬普通合伙人（GP）會把好的基金份額給到地方政府、上市公司等優(yōu)質(zhì)LP，以便更好募資。因此，這些LP手上往往會持有一些相當(dāng)不錯的基金份額?！八^好的基金份額，就是基金所投資的部分企業(yè)已經(jīng)上市，可以通過賣股票變現(xiàn)；此外，就是基金所持有的企業(yè)估值已經(jīng)漲了很多?！鄙虾Ｒ患襐C機(jī)構(gòu)募資負(fù)責(zé)人對記者表示，這些LP雖然有流動性需求，但也不想賣掉手上的基金份額，因?yàn)檫M(jìn)入S市場交易勢必會讓資產(chǎn)折價，而通過基金份額質(zhì)押來獲取融資，是比較合適的途徑。

據(jù)記者了解，在浙江積極探索并成功落地基金份額質(zhì)押業(yè)務(wù)之前，該業(yè)務(wù)在北京、上海早已落地。據(jù)報(bào)道，截至2023年6月底，北京股權(quán)交易中心已辦理完成基金份額質(zhì)押登記40筆，累計(jì)登記托管有限合伙企業(yè)總份額342.79億元，幫助合伙人實(shí)現(xiàn)融資209.24億元。

上海股權(quán)托管交易中心副總經(jīng)理陳妍妍接受記者采訪時介紹，截至4月18日，上海股交中心完成22單份額質(zhì)押業(yè)務(wù)，質(zhì)押份數(shù)為41億份，融資金額約51億元；其中8單為私募基金的份額質(zhì)押，質(zhì)押的份數(shù)為12.7億份，融資金額約18億元。

尹冰對記者表示，未來浙股交將基金份額質(zhì)押業(yè)務(wù)推廣至省內(nèi)各類投資、融資機(jī)構(gòu)，并將在合法合規(guī)的前提下，探索民營機(jī)構(gòu)所持基金份額質(zhì)押業(yè)務(wù)。

如何給基金份額定價

份額質(zhì)押雙方訴求契合、交易中心質(zhì)押流程也已經(jīng)就緒，然而，資產(chǎn)如何定價？銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于為哪個投資階段的基金份額“買單”？

尹冰對記者表示，質(zhì)押基金份額的估值及相應(yīng)質(zhì)押數(shù)量和比例，由出質(zhì)方和質(zhì)權(quán)方協(xié)商確定，并通過質(zhì)押協(xié)議等條款明確。浙股交可以提供相關(guān)行業(yè)信息作為參考，如有必要可以安排第三方專業(yè)的估值機(jī)構(gòu)參與，保障各方權(quán)益。

他還進(jìn)一步補(bǔ)充：“估值最根本的依據(jù)是基金份額內(nèi)的資產(chǎn)質(zhì)量?！倍鲜鏊峒暗牡谌綄I(yè)估值機(jī)構(gòu)，指的是與專業(yè)的S基金合作，由他們來考察基金份額并作出報(bào)價。金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)S基金給出的報(bào)價區(qū)間再作判斷。

陳妍妍也介紹，評估基金份額的價值，可以委托第三方評估機(jī)構(gòu)，也可以參考基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引》對基金份額進(jìn)行估值，還可以由質(zhì)權(quán)人的專業(yè)團(tuán)隊(duì)根據(jù)底層資產(chǎn)的不同行業(yè)屬性、收益模式等進(jìn)行分析判斷。

值得注意的是，LP做基金份額質(zhì)押的交易對手是始終將風(fēng)控和合規(guī)擺在突出位置的金融機(jī)構(gòu)，其勢必會權(quán)衡資產(chǎn)的風(fēng)險和收益，因此，其更傾向于為穩(wěn)健的股權(quán)投資基金“買單”。

法律法規(guī)仍存缺位

一直以來，VC/PE一級市場流動性差的問題，都是影響基金對外募資的一大掣肘點(diǎn)。上述上海一家VC募資人士對記者表示：“尤其現(xiàn)在這個環(huán)境，LP一上來就問，有沒有投入資本分紅率（DPI），有沒有流動性？”該人士認(rèn)為，如果一級市場的基金份額質(zhì)押能大規(guī)模鋪開，無疑能大大緩解流動性難題，有助于基金更好地募資。

尹冰表示，通過基金份額的質(zhì)押，投資者可以在不放棄長期投資價值的情況下，滿足短期的資金需求，提高資本的使用效率，獲得更為靈活的資金管理方式，從而有效提升科創(chuàng)企業(yè)耐心資本的流動性，對于推動私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展具有重要意義。

與記者交流的業(yè)內(nèi)人士都表示，非常期待基金份額轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等這類破解一級市場募資和退出難題的舉措，但無論是份額轉(zhuǎn)讓還是質(zhì)押，都面臨著“接盤者”的問題。廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會秘書長肖飛對記者表示：“股交中心建立相關(guān)的制度體系、搭建交易平臺并非難事，最大的問題在于能否找到基金份額的買家，或者是提供流動性的金融機(jī)構(gòu)，目前這很大程度上仍有賴于LP自己去尋找合適的交易對象。”

此外，記者采訪了解到，在各地開展私募股權(quán)基金的份額質(zhì)押的登記環(huán)節(jié)中，仍存在法律法規(guī)上不明確的地方。陳妍妍向記者提出兩點(diǎn)：一是對于合伙型私募基金份額質(zhì)權(quán)的登記方式，目前全國層面暫無統(tǒng)一規(guī)定，實(shí)踐中各地做法不一；二是由于商業(yè)銀行發(fā)放的貸款資金不得用于股權(quán)投資（除并購之外），但基金份額的持有人大多為專業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，因此股權(quán)投資機(jī)構(gòu)無法通過向商業(yè)銀行的份額質(zhì)押，來獲得資金繼續(xù)投入一級市場支持中小企業(yè)發(fā)展。“基金份額作為補(bǔ)充增信的手段，還是有意義的，現(xiàn)在越來越多的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都在研究探索接納基金份額作為增信手段的可行性方案?！标愬硎尽?/p>

校對：冉燕青

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