熊錦秋（資本市場(chǎng)資深研究人士）

8月3日*ST亞星披露，公司于近日收到控股股東濰柴投資的函件，其提議公司以股東大會(huì)決議方式主動(dòng)撤回公司股票在上交所的上市交易，公司將于8月5日停牌。筆者認(rèn)為，上市公司主動(dòng)退市具有積極意義。

亞星客車2023年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為負(fù)值，根據(jù)上交所《股票上市規(guī)則》，公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST）。今年一季度公司每股虧損0.02元，凈資產(chǎn)又進(jìn)一步減少。

今年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見(jiàn)》提出，要暢通多元化退市渠道，支持市場(chǎng)化方式的主動(dòng)退市。為強(qiáng)化主動(dòng)退市的中小投資者利益保護(hù)，《意見(jiàn)》還提出，上市公司通過(guò)要約收購(gòu)、股東大會(huì)決議等方式主動(dòng)退市的，應(yīng)當(dāng)提供異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)等專項(xiàng)保護(hù)。今年上交所《股票上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司提出主動(dòng)終止上市申請(qǐng)的，提交的文件中，應(yīng)包括“為異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)等保護(hù)措施的專項(xiàng)說(shuō)明”。

按照規(guī)則，主動(dòng)退市需經(jīng)股東大會(huì)審議通過(guò)，如果只對(duì)異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，對(duì)主動(dòng)退市議案投贊成票的中小股東卻不提供現(xiàn)金選擇權(quán)，這就可能出現(xiàn)反向激勵(lì)，那很多投資者可能傾向于選擇投反對(duì)票來(lái)尋求現(xiàn)金選擇權(quán)，畢竟現(xiàn)金選擇權(quán)相較于持股可能更有吸引力，由此主動(dòng)退市議案反而難以通過(guò)。因此，主動(dòng)退市為異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，這其中存在一些爭(zhēng)議。

現(xiàn)實(shí)中，一般上市公司會(huì)為所有中小股東都提供現(xiàn)金選擇權(quán)，且現(xiàn)金選擇權(quán)相對(duì)市價(jià)還存在一定溢價(jià)，這樣更容易獲得中小股東贊成票（筆者認(rèn)為這或可上升為制度規(guī)則）；對(duì)于擬主動(dòng)退市公司，其本身經(jīng)營(yíng)可能遇到一些問(wèn)題，現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方往往為上市公司的控股股東或其關(guān)聯(lián)方，主動(dòng)退市上市公司也主要是國(guó)有控股上市公司，其中體現(xiàn)了國(guó)企的社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)，爭(zhēng)取避免形成多輸局面。

主動(dòng)退市，相較于被動(dòng)強(qiáng)制退市，具有更多積極意義。強(qiáng)制退市公告一出，股價(jià)往往大幅下挫，中小投資者損失慘重，主動(dòng)退市的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格一般不低于市價(jià)，投資者即使有損失也可控制在一定范圍之內(nèi)。主動(dòng)退市在重新上市方面也存在一定政策優(yōu)惠，可以隨時(shí)提出重新上市申請(qǐng)，而被動(dòng)強(qiáng)制退市公司則需要滿足一定時(shí)間間隔條件。主動(dòng)退市公司獲得緩沖時(shí)間，可轉(zhuǎn)換發(fā)展戰(zhàn)略、尋求新的發(fā)展空間，甚至實(shí)現(xiàn)以退為進(jìn)。

目前，主動(dòng)退市中現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)機(jī)制還不明確，由此也引發(fā)了一些市場(chǎng)爭(zhēng)論。比如，有投資者把凈資產(chǎn)作為現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)的重要參照，認(rèn)為現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格不得低于公司每股凈資產(chǎn)。不過(guò)，凈資產(chǎn)有時(shí)可能存在水分，包括應(yīng)收款、商譽(yù)等科目可能落空，因此，凈資產(chǎn)或只能作為現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)的一個(gè)輔助參照。

市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該可以作為現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)的一個(gè)重要參考。對(duì)于一個(gè)有效市場(chǎng)，市場(chǎng)上的所有信息都已被充分反映在股票價(jià)格中，市場(chǎng)價(jià)格具有重要參考價(jià)值。當(dāng)然，為強(qiáng)化中小投資者利益保護(hù)，現(xiàn)金選擇權(quán)可適當(dāng)提供一定溢價(jià)。基于此，筆者建議，可規(guī)定，上市公司主動(dòng)退市的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，應(yīng)不得低于股票停牌前三十個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值，以及停牌前最后一日股票收盤價(jià)格的115%兩者之中的較高者。

當(dāng)然，這也要求上市公司對(duì)信息予以全面、準(zhǔn)確、及時(shí)披露，只有信息披露充分到位，由此形成的市場(chǎng)價(jià)格才有參考價(jià)值，才能作為決定現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的參考之用，否則就需另覓他途，包括尋求專業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)估幫助等。

總之，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，陷入困境的上市公司主動(dòng)退市并非壞事，不僅為市場(chǎng)騰出容量空間，而且可避免強(qiáng)制退市中投資者持股市值近乎歸零的惡果，借助控股股東等方面之力，退市公司可再次積蓄能量，為今后贏得發(fā)展空間。

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