從國(guó)有大行賣出國(guó)債到4家農(nóng)村商業(yè)銀行因涉嫌操縱國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和利益輸送遭到交易商協(xié)會(huì)自律調(diào)查，再到網(wǎng)絡(luò)“小作文”傳言部分機(jī)構(gòu)國(guó)債交易受限，圍繞國(guó)債市場(chǎng)多空博弈的討論中，央行與市場(chǎng)之間的“貓鼠游戲”、央行“阻擊”債市多頭成為流行敘事。真假難辨的傳言催化著市場(chǎng)形成一致性預(yù)期，又與長(zhǎng)期國(guó)債收益率短時(shí)間內(nèi)單邊持續(xù)下行相互強(qiáng)化，盡管監(jiān)管多次向市場(chǎng)提示利率風(fēng)險(xiǎn)，但“每次債市回調(diào)都是‘上車’機(jī)會(huì)”的觀點(diǎn)目前依然頗具影響力。

一面是作為“最后貸款人”的央行出于宏觀審慎角度擔(dān)憂債市持續(xù)上漲行情正積聚金融風(fēng)險(xiǎn)，一面是作為商業(yè)化金融機(jī)構(gòu)出于盈利考慮更加青睞國(guó)債等安全資產(chǎn)，這對(duì)雙方如何在法治化、市場(chǎng)化原則下守住各自的職責(zé)邊界提出了更高要求。證券時(shí)報(bào)記者近日采訪多位市場(chǎng)人士和專家，試圖剝離市場(chǎng)繁雜信息中的“噪音”，去偽存真探求債市多空博弈背后的各方立場(chǎng)。

要點(diǎn)一：央行是否限制部分機(jī)構(gòu)國(guó)債交易？

在交易商協(xié)會(huì)公布啟動(dòng)對(duì)4家農(nóng)村商業(yè)銀行自律調(diào)查，以及有媒體報(bào)道監(jiān)管問(wèn)詢部分金融機(jī)構(gòu)國(guó)債交易情況后，關(guān)于監(jiān)管“限制部分機(jī)構(gòu)參與國(guó)債交易”、“限制部分機(jī)構(gòu)配置7年期國(guó)債”、“限制銀行投資公募基金比例”等小作文在網(wǎng)絡(luò)廣泛傳播。

盡管上述部分傳言已被官方及時(shí)澄清，但來(lái)自官方的否認(rèn)依然無(wú)法打消市場(chǎng)對(duì)來(lái)自金融監(jiān)管部門行政干預(yù)的猜疑和顧慮。證券時(shí)報(bào)記者了解到，雖然人民銀行注意到部分農(nóng)村商業(yè)銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)短時(shí)間內(nèi)在二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)大量買入長(zhǎng)期限國(guó)債，并發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示，提醒機(jī)構(gòu)注意利率風(fēng)險(xiǎn)，但并未以任何方式要求金融機(jī)構(gòu)限制和暫停國(guó)債交易。部分機(jī)構(gòu)收到自律調(diào)查通知后，內(nèi)部雖在自查整改，但國(guó)債交易受限的要求并非來(lái)自外部監(jiān)管提出。

“出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的職責(zé)要求，監(jiān)管部門有責(zé)任和義務(wù)向金融機(jī)構(gòu)提示風(fēng)險(xiǎn)。”北京一金融監(jiān)管政策研究人士稱。

要點(diǎn)二：部分中小金融機(jī)構(gòu)被查處是否意在震懾債市多頭？

8月初以來(lái)，國(guó)債市場(chǎng)消息頻出。先有媒體報(bào)道稱國(guó)有大行開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)大規(guī)模拋售國(guó)債抬升國(guó)債收益率（收益率上升代表債券價(jià)格下跌），緊接著交易商協(xié)會(huì)于8月7日公告對(duì)位于江蘇的4家農(nóng)村商業(yè)銀行啟動(dòng)自律調(diào)查，8月8日再公告查處部分中小金融機(jī)構(gòu)在國(guó)債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規(guī)情形，并已將部分嚴(yán)重違規(guī)機(jī)構(gòu)移送央行實(shí)施行政處罰。

從成交數(shù)據(jù)看，8月6日大行開(kāi)始“下場(chǎng)”賣出的國(guó)債主要農(nóng)村商業(yè)銀行買入，而此后交易商協(xié)會(huì)連續(xù)兩天發(fā)布的“字少事大”的公告，被市場(chǎng)看作是監(jiān)管借調(diào)查部分中小金融機(jī)構(gòu)違規(guī)行為震懾債市多頭，此舉被市場(chǎng)解讀為借行政調(diào)查之名升級(jí)警告形式。

不過(guò)，從大行賣債對(duì)沖債市多頭，到交易商協(xié)會(huì)發(fā)布調(diào)查公告，盡管時(shí)間點(diǎn)上雖然看似是監(jiān)管出手的“一氣呵成”，但二者并沒(méi)有因果聯(lián)系。

記者從多方了解到，實(shí)際上早在去年下半年，交易商協(xié)會(huì)就通過(guò)大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)注意到了部分中小金融機(jī)構(gòu)在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上的異常交易行為。通過(guò)對(duì)一段時(shí)間交易行為的持續(xù)跟蹤和信息搜集，交易商協(xié)會(huì)在今年4月發(fā)布公告對(duì)6家中小金融機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查。

彼時(shí)交易商協(xié)會(huì)就在公告中提醒各市場(chǎng)成員“要加強(qiáng)內(nèi)控，高度重視債券業(yè)務(wù)合規(guī)檢查，避免發(fā)生此類違法違規(guī)行為”，并強(qiáng)調(diào)下一步將“加強(qiáng)債券交易結(jié)算鏈條分析，加大對(duì)違法違規(guī)交易行為打擊力度”。

一資深債券交易員對(duì)記者表示，目前銀行間市場(chǎng)的債券交易中，貨幣經(jīng)紀(jì)公司等中介會(huì)按規(guī)定上報(bào)交易數(shù)據(jù)，活躍券主要通過(guò)現(xiàn)券匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)（X-Bond）進(jìn)行，盡管參與機(jī)構(gòu)匿名報(bào)價(jià)、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)成交，但所有交易都有系統(tǒng)留痕。這就為監(jiān)管通過(guò)大數(shù)據(jù)等科技手段監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)異常交易行為提供了基礎(chǔ)。不過(guò)，鑒于國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模大、交易活躍，使得成交價(jià)格差異并不大，這也給監(jiān)管發(fā)現(xiàn)異常交易行為帶來(lái)了一定難度，需要耗費(fèi)更多時(shí)間發(fā)現(xiàn)線索、搜集證據(jù)。

上述交易員分析，國(guó)債品種交易活躍，成交價(jià)格若明顯偏離市場(chǎng)價(jià)格中樞很容易被發(fā)現(xiàn)，利用此類活躍券種進(jìn)行利益輸送，可能需要采取“螞蟻搬家”的小量高頻方式。比如事先跟特定對(duì)手方約定好買賣報(bào)價(jià)的特定時(shí)間，然后每次以僅小幅偏離市場(chǎng)價(jià)格中樞1—2個(gè)基點(diǎn)的方式積少成多，最終實(shí)現(xiàn)利益輸送。

“這種‘玩法’較為隱蔽，不容易引起內(nèi)部風(fēng)控合規(guī)部門的關(guān)注，監(jiān)管部門也需要長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)跟蹤才能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。”上述交易員說(shuō)。

除了涉嫌存在利益輸送、職務(wù)侵占的問(wèn)題外，從交易商協(xié)會(huì)公告中還可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)部分參與機(jī)構(gòu)還存在操縱市場(chǎng)價(jià)格的亂象。在操作手法上看，個(gè)別機(jī)構(gòu)合謀在市場(chǎng)上高價(jià)買券，推動(dòng)國(guó)債收益率不斷突破關(guān)鍵點(diǎn)位。高價(jià)買券如何獲利？主要會(huì)有兩個(gè)渠道：一是在現(xiàn)券市場(chǎng)高價(jià)買券的同時(shí)，在國(guó)債期貨市場(chǎng)做多獲利；二是通過(guò)高價(jià)買券和捏造小作文，向市場(chǎng)傳遞錯(cuò)誤信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)強(qiáng)化利率下行預(yù)期，進(jìn)一步推動(dòng)現(xiàn)券價(jià)格走高實(shí)現(xiàn)獲利。

要點(diǎn)三：機(jī)構(gòu)做多國(guó)債的微觀審慎邊界在哪？

盡管個(gè)別機(jī)構(gòu)存在涉嫌操縱價(jià)格、利益輸送等違法違規(guī)行為，但不可否認(rèn)，今年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)基本面壓力、債券供需失衡、利率下行預(yù)期等多重因素影響下，更多資金是出于追求穩(wěn)健收益訴求的微觀理性決策涌入長(zhǎng)期限國(guó)債品種。 

以今年以來(lái)買債“主力”之一的區(qū)域性中小銀行為例，在有效信貸需求疲軟、信用風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的背景下，加大對(duì)國(guó)債的配置力度，一些中小機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為這是當(dāng)前資產(chǎn)荒格局下的理性選擇。

不過(guò)，凡事皆有度。在重金押注長(zhǎng)期限國(guó)債利率下行的同時(shí)，一個(gè)隨之而來(lái)的問(wèn)題是，久期錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)敞口也在放大，重倉(cāng)長(zhǎng)期限國(guó)債的審慎邊界在哪？

“區(qū)域性中小銀行的主責(zé)主業(yè)是聚焦本地的存貸業(yè)務(wù)，從事國(guó)債交易的初衷是出于資產(chǎn)配置多元化和流動(dòng)性管理的需要。一旦將配置盤做成了交易盤，或者國(guó)債投資在總資產(chǎn)中的比例過(guò)大，看似是降低了信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，但同時(shí)也放大了利率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能會(huì)有影響儲(chǔ)戶資金的安全性?！鄙鲜鲅芯咳耸糠Q，2022年末理財(cái)贖回潮就是生動(dòng)的利率風(fēng)險(xiǎn)案例，海外更不乏金融機(jī)構(gòu)因債券投資占比太高、久期錯(cuò)配引發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露的教訓(xùn)，境內(nèi)部分中小機(jī)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的重視程度仍待強(qiáng)化。

央行也在著手引導(dǎo)機(jī)構(gòu)強(qiáng)化利率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，開(kāi)展壓力測(cè)試就成為讓機(jī)構(gòu)了解自身投資審慎邊界的一種方式。近日發(fā)布的《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》在談及下一階段貨幣政策思路時(shí)透露，將對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開(kāi)展壓力測(cè)試，防范利率風(fēng) 險(xiǎn)。

“壓力測(cè)試本質(zhì)是模擬利率上漲（意味著所投資的債券會(huì)出現(xiàn)浮虧）環(huán)境下，檢測(cè)機(jī)構(gòu)的虧損抵御能力?！鄙鲜鲅芯咳耸糠Q，例如，當(dāng)長(zhǎng)期限國(guó)債收益率上升10、20、50個(gè)基點(diǎn)等不同假定情形下，機(jī)構(gòu)所投資的債券會(huì)出現(xiàn)不同程度的浮虧，此時(shí)自有資本金能否抵補(bǔ)虧損保障機(jī)構(gòu)正常運(yùn)營(yíng)是測(cè)試的關(guān)鍵。

要點(diǎn)四：利率下行一致預(yù)期面臨何種反轉(zhuǎn)力量？

年初以來(lái)至今，短期內(nèi)持續(xù)單邊的下行與利率下降預(yù)期相互強(qiáng)化，進(jìn)一步加劇收益率下行，10年期國(guó)債收益率下行幅度超過(guò)40個(gè)基點(diǎn)。

在多位受訪的債市參與者看來(lái)，市場(chǎng)在某種程度上形成了羊群效應(yīng)。持續(xù)單邊的上漲或下跌行情容易助長(zhǎng)市場(chǎng)的一致性預(yù)期，并導(dǎo)致預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，形成非理性交易。這也是央行屢次提示風(fēng)險(xiǎn)的原因。

“從金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律看，當(dāng)短期內(nèi)市場(chǎng)形成高度一致預(yù)期之際，往往也是市場(chǎng)將要風(fēng)險(xiǎn)暴露之時(shí)，行情反轉(zhuǎn)的概率也會(huì)顯著加大。”上述債券交易員稱，如果年底前政府債集中放量發(fā)行，債市供需失衡的格局改善，加之財(cái)政持續(xù)發(fā)力帶動(dòng)整體預(yù)期恢復(fù)，不排除會(huì)觸發(fā)債市反轉(zhuǎn)。

校對(duì)：祝甜婷