近期，一向以“攻守兼?zhèn)洹敝Q的可轉(zhuǎn)債開始遭遇“量價齊跌”。可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)不香了？

在受訪人士看來，近期轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，與發(fā)生個別風(fēng)險事件、權(quán)益市場預(yù)期偏弱，以及產(chǎn)品贖回波動等多個因素有關(guān)。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場估值已經(jīng)合理，中長期布局勝率較高。前期大幅下跌的偏債型品種可能迎來修復(fù)估值的機會。

而經(jīng)過此輪調(diào)整后，轉(zhuǎn)債投資的邏輯也悄然生變。相比過去基本只看正股質(zhì)地，現(xiàn)在更加重視債性方面的收益。定價邏輯也由此前的期權(quán)價值定價主導(dǎo)逐漸過渡到信用債定價主導(dǎo)。

轉(zhuǎn)債遭遇一波殺跌行情

據(jù)Wind統(tǒng)計顯示，截至8月30日收盤，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)跌幅為5%。

本輪轉(zhuǎn)債市場調(diào)整開始于今年5月中下旬，彼時搜于特公告因巨額債務(wù)逾期未償還，導(dǎo)致流動性不足無法兌付回售本息，搜特轉(zhuǎn)債成為首只實質(zhì)性違約的可轉(zhuǎn)債，打破了可轉(zhuǎn)債市場此前三十余年的“零違約”神話。隨后，多只個券的信用風(fēng)險事件接連爆發(fā)，轉(zhuǎn)債市場遭遇較大下行壓力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自5月以來，轉(zhuǎn)債市場已連續(xù)三個月下跌，累計跌幅接近8%，8月23日一度跌至359.94點，創(chuàng)2021年3月以來新低，上百只轉(zhuǎn)債跌至百元以下。自2024年5月17日（首例可轉(zhuǎn)債違約事件發(fā)生日）至8月30日收盤，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從最高點回撤了近10%。????

受此拖累，可轉(zhuǎn)債基金凈值下跌明顯。截至8月30日，有26只可轉(zhuǎn)債基金近三個月的跌幅超10%，最大跌幅接近14%。

在受訪人士看來，近期轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，經(jīng)歷一波以中低價個券、弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債為主的殺跌行情，與發(fā)生個別風(fēng)險事件、權(quán)益市場預(yù)期偏弱，以及產(chǎn)品贖回波動等多個因素有關(guān)。

博時基金混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理高暉認(rèn)為，5月以來轉(zhuǎn)債市場持續(xù)調(diào)整的原因主要包括：一是權(quán)益市場持續(xù)回調(diào)，正股的下跌給轉(zhuǎn)債平價帶來壓力；二是風(fēng)險事件發(fā)酵導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場估值承壓。隨著“國九條”推行，監(jiān)管逐步趨于嚴(yán)格，部分風(fēng)險事件影響投資者風(fēng)險偏好，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場整體壓估值；三是固收+基金面臨贖回，資金被迫賣出，進一步導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場的下跌。

海富通基金表示，本輪可轉(zhuǎn)債的下跌受信用風(fēng)險、退市風(fēng)險、中小盤股票走勢偏弱、流動性風(fēng)險等多重因素推動，市場一定程度上將中長期問題短期化。

華商基金固定收益部副總經(jīng)理、華商可轉(zhuǎn)債債券基金經(jīng)理張永志也說，5月下旬以來，轉(zhuǎn)債市場走勢回落，主要受制于正股行情轉(zhuǎn)弱，同時部分低價轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險擔(dān)憂擴散等因素影響。

轉(zhuǎn)債投資邏輯生變

從投資角度看，經(jīng)過此輪調(diào)整后，轉(zhuǎn)債投資的邏輯已悄然生變。

海富通基金表示，相比過去基本只看正股質(zhì)地，現(xiàn)在更加重視債性方面的收益。其次，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場正在重估信用風(fēng)險，轉(zhuǎn)債債底不再穩(wěn)固，因此需建立合理的止損機制，對債性轉(zhuǎn)債也要進一步區(qū)分，選擇大市值藍(lán)籌轉(zhuǎn)債和短久期高償債置信度的轉(zhuǎn)債進行防守。第三，本輪機構(gòu)重倉個券下跌幅度相對更大，且個券信用風(fēng)險事件頻發(fā)，分散化投資的重要性提高。

面對市場快速下行，海富通基金建議投資者，一方面由于負(fù)反饋的存在，當(dāng)下行趨勢未結(jié)束時應(yīng)做好止損，盡量避開機構(gòu)持倉占比偏高的轉(zhuǎn)債，另一方面當(dāng)賠率大幅提升后，要敢于反向思考，或可適當(dāng)左側(cè)布局博弈情緒反彈。

高暉也認(rèn)為，轉(zhuǎn)債在近期調(diào)整中，定價邏輯發(fā)生一定變化。在權(quán)益市場震蕩下行、轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險有所暴露的背景下，此前的期權(quán)價值定價主導(dǎo)已逐漸過渡到信用債定價主導(dǎo)，長久期、低評級、民企及稀釋率較高的轉(zhuǎn)債跌幅較大，體現(xiàn)出信用利差走闊的特征。

在他看來，往后看，投資可轉(zhuǎn)債可能需要更多關(guān)注發(fā)行人的信用風(fēng)險，以及信用基本面變化帶來的轉(zhuǎn)債波動。參考此前信用債市場國企與民企分化的經(jīng)驗，后續(xù)可以更多關(guān)注債底扎實的國企類轉(zhuǎn)債機會，這部分占到轉(zhuǎn)債市場存量余額的40%，也有豐富的擇券空間。民企轉(zhuǎn)債中，應(yīng)當(dāng)積極篩選發(fā)行人信用資質(zhì)以及正股彈性，優(yōu)選高評級、強資質(zhì)的轉(zhuǎn)債參與。

中長期布局勝率較高

展望后市，受訪人士普遍認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場估值已經(jīng)合理，中長期布局勝率較高。

“Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前市場YTM（到期收益率）超過3%和7%的個券數(shù)量分別超過250只和75只，偏債高YTM品種走勢不依賴于權(quán)益市場，我們判斷轉(zhuǎn)債個券信用風(fēng)險仍然可控，當(dāng)前市場大面積跌破債底的定價并非理性，資金或?qū)牡蛢r高YTM券中挖掘錯殺機會。”

高暉表示，隨著基金贖回、風(fēng)控止損等因素導(dǎo)致的資金賣出告一段落，轉(zhuǎn)債市場估值已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。偏股型、平衡型品種走勢或更依賴于權(quán)益市場走勢，而前期大幅下跌的偏債型品種可能迎來修復(fù)估值的機會。

此外，就當(dāng)前市場點位來看，高暉認(rèn)為轉(zhuǎn)債市場估值合理，隱含波動率僅略高于2018年熊市底部，權(quán)益市場亦處于底部區(qū)間，中長期布局勝率較高，可以考慮利用轉(zhuǎn)債ETF產(chǎn)品布局市場。

海富通基金對未來可轉(zhuǎn)債市場適度樂觀，重視其純債替代價值。在該公司看來，轉(zhuǎn)債市場已跌出一定機會，目前股性、平衡轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率，以及債性轉(zhuǎn)債的到期收益率均已跌至高賠率區(qū)間，特別是債性轉(zhuǎn)債的到期收益率高于同評級、同期限信用債，純債替代價值凸顯，但能否有持續(xù)性的行情需要權(quán)益市場反彈的催化。

此外，海富通基金認(rèn)為，由于基本面確定性不足，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場處在賠率較高但勝率一般的階段，相對看好短久期賬面償債能力有保障的高到期收益率轉(zhuǎn)債、正股優(yōu)質(zhì)的雙低品種。

張永志表示，長期來看，轉(zhuǎn)債市場的走勢與權(quán)益市場的相關(guān)性更強。展望后市，從宏觀層面來看，國內(nèi)經(jīng)濟基本面仍處于溫和修復(fù)的進程中，穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力，貨幣政策大概率維持穩(wěn)健寬松，同時海外可能開啟降息進程，內(nèi)外部因素逐漸向好。

“雖然內(nèi)需復(fù)蘇和風(fēng)險偏好提升仍是一個緩慢的過程，但長期來看資本市場向下的空間有限，而短期要做的是固本培元，先穩(wěn)后進，可篩選業(yè)績穩(wěn)健、估值合理的標(biāo)的進行配置?！睆堄乐颈硎?。