張銳

今年以來(lái)已經(jīng)連續(xù)兩次升息的日本央行是否會(huì)再度加息？日本央行行長(zhǎng)植田和男的最新表態(tài)是，如果經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇和價(jià)格前景成為現(xiàn)實(shí)，將再次加息。不過(guò)，恰恰是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)走勢(shì)的非穩(wěn)定性與不確定性，可能導(dǎo)致日本央行在明年3月之前會(huì)選擇按兵不動(dòng)。

日本內(nèi)閣發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，第二季度日本實(shí)際環(huán)比增長(zhǎng)，按年率計(jì)算增幅達(dá)到了3.1%，盡管如此，也很難做出日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期樂(lè)觀的判斷。其中一個(gè)重要指標(biāo)是，經(jīng)過(guò)連續(xù)兩個(gè)月勉強(qiáng)維持于“榮枯線”上沿之后，最新7月的日本制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI降至49.1，代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能已然減弱。

從投資角度看，除了依靠國(guó)債擴(kuò)張勉強(qiáng)維持公共投資增幅與去年保持持平以及大型企業(yè)投資略有增長(zhǎng)外，對(duì)投資貢獻(xiàn)超過(guò)八成比例的中小企業(yè)投資呈現(xiàn)出明顯的邊際減弱趨勢(shì)，日本央行預(yù)計(jì)今年企業(yè)的全年投資增速只有3.3%，同比至少下降2%；出口方面，上半年日本經(jīng)常項(xiàng)目依然呈現(xiàn)逆差，但赤字幅度卻縮小了49.6%，其中主要原因在于，上半年日本企業(yè)海外投資繼續(xù)創(chuàng)出新高，收益達(dá)到19.2萬(wàn)億日元，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差12.7萬(wàn)億日元，記入日本經(jīng)常項(xiàng)目總賬后，上半年順差規(guī)模大增近60%，總體貿(mào)易赤字減少至2.7萬(wàn)億日元。

但是，無(wú)論是維系政府投資的增量國(guó)債發(fā)行，還是海外投資擴(kuò)張以及經(jīng)常項(xiàng)目順差的持續(xù)改善，都是建立在低利率成本以及日元貶值基礎(chǔ)之上的，如果利率進(jìn)一步上升，日本政府的融資成本將顯著增加，從而必然弱化公共投資的“乘數(shù)效應(yīng)”，同時(shí)日元升值在削弱國(guó)內(nèi)出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，也會(huì)使企業(yè)海外投資收益銳減并可能逆轉(zhuǎn)順差趨勢(shì)，日本貿(mào)易逆差也會(huì)進(jìn)一步承壓，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成逆風(fēng)；另外，日本央行預(yù)計(jì)對(duì)GDP貢獻(xiàn)超六成比重的日本私人消費(fèi)今年只能微增0.5%，若利率繼續(xù)走高，消費(fèi)動(dòng)能會(huì)更加走弱。因此，即便是目前的利率水平距離1%左右的中性利率目標(biāo)存在著不小距離，日本央行也不會(huì)貿(mào)然再度加息。

相比于經(jīng)濟(jì)前景充滿諸多不確定性從而構(gòu)成了日本央行進(jìn)一步加息的重大牽絆，通脹動(dòng)能切換尚未完全到位對(duì)貨幣政策的再緊縮所形成的約束力更大。數(shù)據(jù)顯示，今年6月日本國(guó)內(nèi)CPI已降至2.8%，物價(jià)增速持續(xù)28個(gè)月位于2%的目標(biāo)以上。

就物價(jià)上升動(dòng)能而言，全球大宗商品價(jià)格上漲與日元持續(xù)貶值一直扮演著日本本輪通脹的最主要推手，這種外生型通脹不僅會(huì)增加企業(yè)成本，也會(huì)抬升私人消費(fèi)成本，最終抑制與侵蝕經(jīng)濟(jì)，日本央行為此始終強(qiáng)調(diào)要實(shí)現(xiàn)通脹動(dòng)能的切換，即由以消費(fèi)需求拉上式的內(nèi)生型通脹替代成本推動(dòng)型的外生型通脹。數(shù)據(jù)顯示，繼去年日本薪資上漲創(chuàng)出30年的最大增幅后，今年“春斗”談判后日本最大工會(huì)聯(lián)合會(huì)Rengo的成員平均工資增幅達(dá)5.1%，創(chuàng)下過(guò)去33年來(lái)的最高水平。工資走高開始作用于消費(fèi)。

但要說(shuō)通脹的消費(fèi)動(dòng)能已經(jīng)完全切換到位顯然為時(shí)過(guò)早。數(shù)據(jù)顯示，月份實(shí)際工資上漲的主要原因，是包括夏季一次性獎(jiǎng)金在內(nèi)的“特別支付工資”同比上漲7.7%，對(duì)工資起到了強(qiáng)烈的拉升作用；另外，月份的日本企業(yè)服務(wù)價(jià)格雖延續(xù)了漲勢(shì)，但相比前月的卻環(huán)比下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，背后所顯示的是消費(fèi)勢(shì)能依舊較為疲弱。日本總務(wù)省公布的調(diào)查結(jié)果顯示，6月日本去除物價(jià)因素后的實(shí)際家庭消費(fèi)開支同比減少1.4%，且為日本家庭消費(fèi)支出連續(xù)二個(gè)月的下降。

最后還要強(qiáng)調(diào)一下加息對(duì)日本股市的影響。理論上說(shuō)，加息將會(huì)提高融資成本從而對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，而且日本企業(yè)海外凈資產(chǎn)以及投資與貿(mào)易收益創(chuàng)新高，主要依賴的就是日元貶值所導(dǎo)致的匯率結(jié)算增值，而加息必然帶來(lái)日元升值，相應(yīng)的，日本企業(yè)海外收益就會(huì)受到溢價(jià)折損，而且海外的日本企業(yè)絕大多數(shù)又在東京證券交易所上市，發(fā)行日元計(jì)價(jià)的財(cái)報(bào)，在日元升值背景下，海外的收益會(huì)更少地計(jì)入在日元的財(cái)報(bào)當(dāng)中，進(jìn)而最終形成“強(qiáng)日元惡化財(cái)報(bào)”的關(guān)聯(lián)，于是人們看到，日本央行第二次加息聲落地之后，伴隨著豐田汽車、斯巴魯?shù)热毡竞Ｍ馍虡I(yè)巨頭的股票被投資人齊刷刷地瘋狂拋售，日經(jīng)225指數(shù)被拖進(jìn)了激流與旋渦之中，雖然日本央行副行長(zhǎng)內(nèi)田真一緊急出面與市場(chǎng)積極溝通后，日本股市至今收復(fù)不少失地，但黑天鵝事件留下的“疤痕效應(yīng)”短期內(nèi)恐很難消除，日本央行對(duì)于接下來(lái)的加息動(dòng)作安排也會(huì)慎之又慎。

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