IPO放緩、一級市場退出受限之際，并購重組領域迎來政策“甘霖”。

證監(jiān)會24日晚間發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱“并購六條”），明確支持跨行業(yè)并購、允許并購未盈利資產(chǎn)，并鼓勵私募基金參與上市公司并購重組。

南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝對第一財經(jīng)表示，預計并購新政出臺將帶來市場活力增強、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級加快和投資機會增多三大影響，后續(xù)會出現(xiàn)更多的多元化戰(zhàn)略、更活躍的中小企業(yè)并購活動，以及更多關注科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的投資行為。

此前，資本市場上屢有上市公司熱衷跨行業(yè)并購，也不乏一些公司盲目跟風“玩跨界”，但在遭遇監(jiān)管問詢或交易難以為繼后“始亂終棄”，留下大額商譽等后遺癥。資深投行人士王驥躍表示，跨界并購風險非常大，對并購標的要求很高，此次新規(guī)鼓勵的跨行業(yè)并購也是有條件、有范圍的。

“‘并購六條’是一個大的框架，后面還需要有細則，對跨行業(yè)并購、收購未盈利資產(chǎn)具體怎么操作作出詳細規(guī)定?！庇型缎腥耸糠Q。

支持合理的跨行業(yè)并購

“并購六條”明確，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級，包括：將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等進行并購重組，開展基于轉(zhuǎn)型升級等目標的跨行業(yè)并購、有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產(chǎn)收購，以及支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)等。

對于跨行業(yè)并購的方向，證監(jiān)會明確，支持運作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購。

金長川資本董事長劉平安對記者表示：“我們理解，只要并購的方向是符合經(jīng)濟發(fā)展趨勢，是國家產(chǎn)業(yè)政策大力鼓勵和支持的，再加上企業(yè)本身有能力去做成（并購），就可以去做。當然監(jiān)管仍將在信息披露等方面作出監(jiān)督?！?/p>

“政策正在回歸并購重組的本源，同時尊重市場規(guī)律?！眲⑵桨舱J為，新規(guī)明確表態(tài)鼓勵跨行業(yè)并購，一定程度上有望打破原先對非相關性行業(yè)并購的限制，給予傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)更多機會。

長期以來，監(jiān)管對于跨界并購的態(tài)度一直較為謹慎。去年年底，上交所稱，將做好并購重組穩(wěn)慎監(jiān)管，堅決防止借助資本市場無序擴張和違法違規(guī)“造富”；通過問詢，重點加強對“三高”、盲目跨界、規(guī)避重組上市、利益輸送類并購監(jiān)管。

如今政策為何發(fā)生轉(zhuǎn)向？田利輝分析稱，隨著中國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，對于創(chuàng)新型企業(yè)和技術的需求日益增加，放寬并購政策可以鼓勵更多資金流向這些領域，加速產(chǎn)業(yè)升級和技術革新。

“允許跨界并購和未盈利資產(chǎn)上市，可能是為了鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，尤其是那些具有高成長潛力但尚未實現(xiàn)盈利的企業(yè)，以促進新經(jīng)濟發(fā)展?！彼J為。

榮正集團董事長鄭培敏認為，原因有三：一是IPO節(jié)奏放緩后，需要給擬上市企業(yè)實現(xiàn)證券化和投資機構投資退出路徑提供新的選擇；二是提升上市公司質(zhì)量，引導上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力業(yè)務轉(zhuǎn)型升級、補鏈強鏈；三是豐富上市公司有效的市值管理手段，活躍資本市場，提高投資回報水平。

也有接近監(jiān)管人士表示，從嚴監(jiān)管一直針對的是盲目跨界的情況，對合理的跨界并購，政策上一直有空間，且跨界并購也確實有現(xiàn)實需求。

政策甘霖能否激活市場

并購重組政策持續(xù)加碼，能否激活市場，市場各方又將如何應對？

“雖然并購交易整體上是買賣雙方的市場化決策，但新政明確了下一階段交易監(jiān)管方向和預期，中長期對整體市場并購交易的活躍度將有正向影響?！编嵟嗝舴Q。

從企業(yè)角度來說，鄭培敏認為，結合政策導向，上市公司對于高科技、戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)方面的資產(chǎn)并購偏好會更高，部分公司在改善基本面、提升市值等目標驅(qū)動下，會通過并購進行多主業(yè)經(jīng)營。在經(jīng)濟低迷周期，行業(yè)龍頭公司以產(chǎn)業(yè)整合為目標的橫向并購也會逐漸增多。

上述投行人士認為：“目前國內(nèi)證券市場的改革方向是減少上市公司數(shù)量、提高質(zhì)量，IPO短時間內(nèi)可能還是陸續(xù)少量發(fā)，并購重組也是朝著減少現(xiàn)有公司數(shù)量的目標，可能由央企帶頭。”

從機構角度看，田利輝認為，金融機構會開發(fā)出更多與并購重組相關的金融產(chǎn)品和服務。投資者會對具有并購潛力的公司給予更多關注，從而調(diào)整其投資組合。

王驥躍認為，投行對于IPO和并購的操作有所不同。“IPO的關鍵是充分理解和按照監(jiān)管要求，做好盡調(diào)和信披，回復監(jiān)管問詢；并購的本質(zhì)是交易，交易如何達成、雙方利益的博弈如何平衡，才是最關鍵的?！彼f，如果并購交易雙方已經(jīng)初步達成一致意見，投行主要扮演通道角色。

“并購的活躍，對機構會有一定促進作用，但規(guī)模和力度預計比較有限。”鄭培敏認為。他分析稱，首先，投資機構并非控股股東，一般難以左右賣方?jīng)Q策，在并購退出方面需要解決大股東出售控股權意愿的問題；其次，一二級市場估值預期還沒趨于一致，投資估值過高增加了并購交易談判的難度，交易結構設計能解決部分估值對價問題，但仍存在預期差距；最后，一般上市公司大額現(xiàn)金支付對價能力有限，股份支付對價退出的收益預期不確定性也會降低投資機構并購退出的意愿。

值得一提的是，此次“并購六條”還提出，鼓勵私募投資基金積極參與并購。

劉平安表示，私募股權基金在上市公司并購重組過程中，一方面充當財務顧問的中介角色，起到撮合交易的作用，包括幫助企業(yè)尋找優(yōu)質(zhì)標的，設計交易結構，助力交易達成并實現(xiàn)交易后的管理、業(yè)務的整合等；另一方面，可以協(xié)助上市公司成立產(chǎn)業(yè)投資并購基金，搭建產(chǎn)業(yè)資源整合平臺，幫助其構建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，以快速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源的整合。

風險何在，難點何解

自去年8月IPO階段收緊，擬上市企業(yè)、投資機構將目光投向并購領域，一些上市未果的公司轉(zhuǎn)而成為被并購標的，投資機構也希望通過并購實現(xiàn)退出。

但并購的達成并非易事，跨界并購更是難上加難，嘗試跨界并購的公司不乏失敗者。

登云股份的二次跨界并購就以失敗告終。今年4月中旬，登云股份披露交易預案，稱正在籌劃收購速度科技的控股權。該公司主要從事汽車發(fā)動機進排氣門系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，在2021年因收購北京黃龍金泰礦業(yè)有限公司“跨界”進入黃金礦采選等相關領域；速度科技則是一家時空大數(shù)據(jù)綜合解決方案服務商。

該宗并購案披露僅三個月便折戟。7月中旬，登云股份稱，終止收購速度科技74.97%股份，理由是因市場環(huán)境較交易籌劃之初發(fā)生較大變化，現(xiàn)階段繼續(xù)推進交易不確定性較大，經(jīng)與標的公司實控人協(xié)商一致，決定終止此次重大資產(chǎn)重組事項。

*ST金時的跨界并購也“來去匆匆”。3月25日，該公司稱擬收購青島展誠的控股權。后者主營業(yè)務為集成電路后端設計服務，*ST金時主營業(yè)務則是煙標等包裝印刷品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

對此，深交所要求公司說明進入新業(yè)務領域的原因，在標的業(yè)務與公司現(xiàn)有主營業(yè)務存在較大差異的情況下，如何實現(xiàn)協(xié)同效應等。最終，收購預案披露僅幾日后，4月2日，*ST金時公告終止該起重大資產(chǎn)重組。

“過去大部分跨界并購的結果的確不及預期，很多甚至‘一地雞毛’，給上市公司和股東造成較大的損失和負面影響?！编嵟嗝粽J為，目前并購對上市公司股價的影響減弱，投資人、上市公司對跨界并購更趨于理性，監(jiān)管層面還會實質(zhì)性進行合規(guī)性、合理性把控，下一階段的跨界并購預計會謹慎、有序推進，標的資產(chǎn)的質(zhì)量是核心關注點。

田利輝認為，與以往相比，新一輪跨界并購將更注重合理性和合規(guī)性，而非簡單的資產(chǎn)擴張。新規(guī)下，跨行業(yè)并購整合將是那些旨在推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、探索新業(yè)務領域的并購行為。這類并購通?；谇逦膽?zhàn)略規(guī)劃，并且能夠為企業(yè)帶來長期的價值增值。

在他看來，即便有了新的政策支持，跨界并購仍然面臨一些挑戰(zhàn)，如并購后整合管理、文化沖突以及潛在的市場泡沫風險等。為了避免這些問題，企業(yè)應當進行詳盡的盡職調(diào)查，確保并購目標與自身發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，并準備好完善的整合計劃。

就實際操作中，仍可能存在的一些模糊之處，比如如何界定“符合商業(yè)邏輯”的并購活動等，田利輝建議：“出臺更為具體的指導細則，明確并購范圍、條件以及監(jiān)管標準是非常必要的。此外，加強信息披露要求，確保交易透明度，也是防范風險的關鍵措施之一?！?/p>

“當并購動機只是為了拉抬股價或?qū)崿F(xiàn)利益人退出時，這種并購如果監(jiān)管沒有很好把關，投資者就會承擔后果?！蓖躞K躍也建議，對并購中的信息披露和風險提示予以把關，讓普通投資者充分了解并購交易風險，并對并購交易中的各種違規(guī)行為加強監(jiān)管。