國(guó)泰君安證券商貿(mào)零售及社會(huì)服務(wù)業(yè)首席分析師 劉越男

自2023年以來(lái)，旅游和服務(wù)消費(fèi)始終表現(xiàn)較為亮眼。剛剛過(guò)去的國(guó)慶假期也延續(xù)了量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)，根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，假日7天，全國(guó)國(guó)內(nèi)出游7.65億人次，按可比口徑同比增長(zhǎng)5.9%，較2019年同期增長(zhǎng)10.2%；國(guó)內(nèi)游客出游總花費(fèi)7008.17億元，按可比口徑同比增長(zhǎng)6.3%，較2019年同期增長(zhǎng)7.9%。

總量增長(zhǎng)之外，也不乏眾多結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)：旅游整體從觀光休閑，向度假文化的轉(zhuǎn)變趨勢(shì)明顯。目的地整體呈現(xiàn)多樣化、分散化趨勢(shì)，更多旅游資源在新媒體環(huán)境下被快速發(fā)現(xiàn)，需求提升又進(jìn)一步帶動(dòng)了供給側(cè)酒店、交通設(shè)施的完善。

我們認(rèn)為，服務(wù)消費(fèi)崛起與品牌出海的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確。重點(diǎn)推薦旅游和本地生活等服務(wù)消費(fèi)，以及消費(fèi)品的國(guó)際化進(jìn)程。上述行業(yè)后續(xù)在政策、需求端以及供給側(cè)都將迎來(lái)諸多正面催化。酒店、OTA、本地生活、餐飲、教育等板塊中具備規(guī)模、效率、品牌優(yōu)勢(shì)的龍頭將受益格局改善與需求端回暖，進(jìn)入盈利能力改善與股東回報(bào)提升的階段。

一、內(nèi)需維度：服務(wù)和情緒價(jià)值消費(fèi)是結(jié)構(gòu)性增量。

從生產(chǎn)社會(huì)到消費(fèi)社會(huì)，消費(fèi)從追求功能性，向追求情緒價(jià)值轉(zhuǎn)變。消費(fèi)需求沿著馬斯洛金字塔呈現(xiàn)K型分化：效率型商品的價(jià)格持續(xù)下降，但為功能性以外的附加意義支付溢價(jià)。消費(fèi)特征呈現(xiàn)出：必選省錢但可選和興趣消費(fèi)升級(jí)，服務(wù)占比提升的特點(diǎn)。性價(jià)比消費(fèi)、情緒價(jià)值消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)是三大消費(fèi)方向。

成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，服務(wù)消費(fèi)隨著可支配收入增加將趨勢(shì)性提升。美國(guó)人均GDP超過(guò)5000美元，人均可支配收入超過(guò)3500美元（1970年），服務(wù)消費(fèi)占比超過(guò)50%；人均可支配收入超過(guò)1萬(wàn)美元，服務(wù)消費(fèi)占比達(dá)到55%（1981年）。而中國(guó)目前正處于類似的階段，服務(wù)消費(fèi)，以及滿足情緒價(jià)值的消費(fèi)是結(jié)構(gòu)性增量。

美日長(zhǎng)周期維度主要消費(fèi)品類表明服務(wù)業(yè)量?jī)r(jià)提升：

耐用和可選消費(fèi)品在技術(shù)進(jìn)步和擴(kuò)散，規(guī)模效應(yīng)等多重因素下，價(jià)格指數(shù)普遍下行；

與房地產(chǎn)相關(guān)且掛鉤的住房、公共交通等公共基礎(chǔ)設(shè)施類服務(wù)價(jià)格進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)；

以私立學(xué)校學(xué)費(fèi)、醫(yī)療服務(wù)、家庭和家政服務(wù)以及酒店等服務(wù)業(yè)價(jià)格經(jīng)歷了令人印象深刻的持續(xù)上漲，其中，補(bǔ)習(xí)班費(fèi)用和私立大學(xué)學(xué)費(fèi)成為漲幅最高的服務(wù)；

美國(guó)教育為代表的知識(shí)型服務(wù)價(jià)格彈性遠(yuǎn)高于公共服務(wù)品和制造業(yè)商品。

旅游是生活的空間交換，最能滿足情緒價(jià)值需求。

中國(guó)旅游消費(fèi)自2023年以來(lái)呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性景氣，觀察2023年以來(lái)每個(gè)重大節(jié)假日窗口期數(shù)據(jù)，人均出游人次均保持同比正增長(zhǎng)。特別是進(jìn)入到2024年后，在2023年相對(duì)較高的基數(shù)基礎(chǔ)上出游量的增長(zhǎng)表明，旅游需求并非是簡(jiǎn)單的需求的集中釋放，而是結(jié)構(gòu)性增量。

從旅游特征看，性價(jià)比出游、目的地分散化、文化屬性提升、度假游和周邊游特征明顯。中國(guó)居民旅游出行整體處于從觀光游到休閑游和度假游的過(guò)渡階段，上述需求特征結(jié)合性價(jià)比消費(fèi)的時(shí)代背景，孕育了新的旅游需求趨勢(shì)。高性價(jià)比的自然景區(qū)、周邊游、小眾但具有文化屬性的目的地成為年輕一代出游首選。在這一過(guò)程中，在線旅行社（OTA）、酒店住宿、自然景區(qū)等細(xì)分行業(yè)受益明顯。

2024年中報(bào)數(shù)據(jù)充分體現(xiàn)上述特征。盡管2023年為高基數(shù)，但消費(fèi)者服務(wù)板塊整體收入增速依然連續(xù)多個(gè)季度領(lǐng)先以商品零售為主的商貿(mào)零售板塊。而具體到龍頭公司，本地生活服務(wù)、教育、旅游、本地出行為代表的生活服務(wù)龍頭企業(yè)收入增速也連續(xù)多個(gè)季度領(lǐng)先商品零售為主的線上零售平臺(tái)。

二、外需維度：品牌和渠道出海將延續(xù)高景氣。

消費(fèi)品出海正處于從價(jià)格優(yōu)勢(shì)向建立品牌心智轉(zhuǎn)化的階段。

中國(guó)消費(fèi)品出海的宏觀背景：海外龐大市場(chǎng)規(guī)模+高滲透+消費(fèi)能力+配套設(shè)施完善，線上進(jìn)程延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)。此前高通脹對(duì)海外消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣形成深遠(yuǎn)影響，對(duì)中國(guó)性價(jià)比商品的需求有增無(wú)減。

中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和海外成熟國(guó)家消費(fèi)市場(chǎng)互補(bǔ)：中國(guó)與海外市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)集中度、產(chǎn)銷地結(jié)構(gòu)、要素價(jià)格以及電商誕生的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等細(xì)分存在明顯差異，中國(guó)的主要輕工業(yè)和消費(fèi)品生產(chǎn)地具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，且人工成本低廉，因此具有較強(qiáng)的商品價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

跨境電商行業(yè)的興起與互聯(lián)網(wǎng)的普及、全球化發(fā)展、國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈崛起等息息相關(guān)，歷經(jīng)20余年發(fā)展已步入4.0階段，品牌打造/數(shù)字化發(fā)展/多平臺(tái)及區(qū)域布局是趨勢(shì)。多方因素共推跨境電商保持較高增長(zhǎng)，據(jù)網(wǎng)經(jīng)社，我國(guó)跨境電商交易規(guī)模自2014年的4.2萬(wàn)億元增至2022年的15.7萬(wàn)億元，CGAR達(dá)18%；其中跨境出口電商自3.6萬(wàn)億元增至12.1萬(wàn)億元，CAGR達(dá)17%；按平臺(tái)：亞馬遜為國(guó)際B2C跨境電商中的頭部平臺(tái)，按主要平臺(tái)GMV計(jì)算占比達(dá)71%；按品類：消費(fèi)電子/服飾配飾/家居百貨/戶外體育為重要品類、合計(jì)占比達(dá)49%。

中國(guó)消費(fèi)品出海正走向品牌：品牌是行業(yè)進(jìn)入價(jià)值經(jīng)濟(jì)時(shí)代的重要標(biāo)志，目前約50%的中國(guó)跨境賣家提出在未來(lái)一年中將加大在品牌建設(shè)和產(chǎn)品研發(fā)上的投入；而亞馬遜亦在幫助賣家打造品牌方面給出了完整的解決方案。

政策扶持力度提升，出海企業(yè)享受階段性紅利。

宏觀維度：政策力度持續(xù)增強(qiáng)，為出海奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?？缇畴娚陶叩慕?開(kāi)放程度是逐步滲透的基礎(chǔ)，從行業(yè)規(guī)范、流程監(jiān)管、支付結(jié)算等逐步推進(jìn)。2022年國(guó)內(nèi)跨境電商綜試區(qū)兩度擴(kuò)容，截至2022年底，國(guó)務(wù)院已先后分七批設(shè)立165個(gè)跨境電子商務(wù)綜合試驗(yàn)區(qū)，覆蓋31個(gè)省區(qū)市，基本形成了陸海內(nèi)外聯(lián)動(dòng)、東西雙向互濟(jì)的發(fā)展格局。

中觀/微觀角度：供給與成本，中觀環(huán)境與微觀結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。供給側(cè)：經(jīng)歷亞馬遜封號(hào)事件后，跨境電商合規(guī)經(jīng)營(yíng)的重要性明顯提升，跨境電商步入規(guī)范化管理時(shí)代，經(jīng)營(yíng)更趨合規(guī)性、競(jìng)爭(zhēng)更趨公平化，利于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，且行業(yè)生態(tài)改善/供給側(cè)優(yōu)化，利于頭部公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張及提升份額。成本端：我們預(yù)計(jì)海運(yùn)/空運(yùn)價(jià)格將維持在較低水平，因此跨境電商公司的成本優(yōu)化邏輯仍在持續(xù)。

企業(yè)維度：集中度有望提升。當(dāng)前跨境電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局仍較分散，國(guó)內(nèi)已/擬上市頭部B2C跨境電商市場(chǎng)份額僅1.8%(若考慮SHEIN則為6.8%)，頭部公司提升空間較高；跨境電商公司按消費(fèi)群體分B2B與B2C，按平臺(tái)策略分自建獨(dú)立站模式與第三方平臺(tái)模式(即跨境大賣)，按選品策略分精品與泛品；不同模式均已跑出業(yè)務(wù)模式成熟且仍處擴(kuò)張期的頭部公司，細(xì)分賽道各有千秋。

三、供給側(cè)視角：部分行業(yè)格局改善，利潤(rùn)率與股東回報(bào)提升。

板塊眾多細(xì)分板塊格局正在逐步改善。

資本開(kāi)支放緩且融資收緊，部分行業(yè)格局改善。A股商貿(mào)零售及社會(huì)服務(wù)板塊投資回報(bào)率2006-2011年為上升周期，見(jiàn)頂后下降。2020-2022年后有所恢復(fù)，但不改整體趨勢(shì)。服務(wù)消費(fèi)業(yè)相對(duì)較低的進(jìn)入門檻，使得眾多社會(huì)資本進(jìn)入尋求超額回報(bào)。盡管在2020-2023年供給側(cè)有所出清，但從營(yíng)銷投入的邊際回報(bào)看，營(yíng)業(yè)收入每增加1元所需要的營(yíng)銷費(fèi)用增量投入趨勢(shì)性提高。

龍頭穩(wěn)定融資，謹(jǐn)慎投資，追求盈利。消費(fèi)和服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)類資本開(kāi)支少，主要為行業(yè)投資和營(yíng)銷費(fèi)用投放。社服及零售板塊上市企業(yè)充分利用自身權(quán)益和信用優(yōu)勢(shì)，在2014-2022年階段充分融資。但投資端經(jīng)歷了2014-2018年的新零售熱潮后，開(kāi)始呈現(xiàn)出更加謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。

龍頭規(guī)模經(jīng)濟(jì)和效率優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)的格局改善，利潤(rùn)釋放持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)。相比于2020-2022年的被動(dòng)出清，本輪改善核心驅(qū)動(dòng)力，主要來(lái)自龍頭效率優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在度過(guò)資本開(kāi)支期以及更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)支撐下，企業(yè)自由現(xiàn)金流穩(wěn)定性將持續(xù)提升。教育、本地生活、OTA、生鮮零售、本地出行，等行業(yè)的格局改善最為典型。在景氣度相對(duì)穩(wěn)定情況下，效率優(yōu)化+營(yíng)銷投放ROI提高，利潤(rùn)率提升明顯。

而部分行業(yè)雖然仍然處于競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的階段，但因?yàn)樽陨淼囊?guī)模經(jīng)濟(jì)特征、品牌心智等因素，將逐步走向集中。部分頭部現(xiàn)制茶飲/咖啡、餐飲、酒店、以及線上零售或?qū)⒂瓉?lái)階段性的格局優(yōu)化。

校對(duì)：李凌鋒