證券時報記者 楊霞 范璐媛

軍工央企核心資產(chǎn)證券化再進一步。

8月6日，中航電測（300114.SZ）發(fā)行股份收購成都飛機工業(yè)（集團）有限責(zé)任公司（下文簡稱“成飛集團”）100%股權(quán)獲證監(jiān)會同意注冊。9月30日，上市公司公告稱，重組的實施工作正在穩(wěn)步推進中。

中航電測與成飛集團的“聯(lián)姻”自2023年年初首次披露起便備受矚目。成飛集團是軍機界的明星企業(yè)，資產(chǎn)總額超過1200億元，而作為并購方的中航電測，總資產(chǎn)僅有40億元，借助本次“蛇吞象”式并購，中國航空工業(yè)集團有限公司（以下簡稱“航空工業(yè)集團”）將成飛集團注入上市公司，通過上市平臺加強對先進航空裝備建設(shè)任務(wù)的保障和支撐，不斷提升航空產(chǎn)品制造水平，借助資本市場推動核心企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

本次重組歷時18個月，交易金額高達174.39億元，成為注冊制以來深市金額最高的重組項目，也是央國企借助并購重組調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局、加強專業(yè)化整合、推進核心資產(chǎn)證券化的典型案例。

注冊制后深市最大重組項目

中航電測是航空工業(yè)集團控股企業(yè)，2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，主營業(yè)務(wù)覆蓋航空軍品、傳感控制、智能交通三大領(lǐng)域，是國內(nèi)軍民用智能測控龍頭。2021年，中航電測營業(yè)收入和凈利潤分別達到19.43億元和3.07億元，創(chuàng)上市后最高水平。隨后，受市場環(huán)境和行業(yè)政策等因素影響，公司業(yè)績出現(xiàn)連續(xù)下滑。

2023年1月11日，中航電測公告擬向航空工業(yè)集團發(fā)行股份購買其持有的成飛集團100%股權(quán)。最終，此次股份發(fā)行價格被定為8.36元/股，總發(fā)行20.86億股，交易作價174.39億元。

本次重組交易總金額174.39億元，成為注冊制后深市規(guī)模最大、金額最高的重組項目，同時也是是航空工業(yè)集團內(nèi)部專業(yè)化整合的標志性事件。重組消息甫一披露便點燃了市場情緒，中航電測連續(xù)收獲8個漲停板，股價在短短一個半月內(nèi)最高上漲513%。

中航電測表示，發(fā)起本次重大資產(chǎn)重組的目的，一是踐行國家戰(zhàn)略，加強航空裝備建設(shè)任務(wù)保障能力；二是借助資本市場推動核心企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；三是增強上市公司持續(xù)盈利能力，提高上市公司股東的投資回報水平。

近年來，國務(wù)院及相關(guān)部委持續(xù)大力推進央企改制上市，積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實現(xiàn)整體上市，鼓勵國有控股公司把優(yōu)質(zhì)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入下屬上市公司。

航空工業(yè)集團是擔(dān)負重要航空裝備承制任務(wù)的軍工央企，積極貫徹國企改革的方針要求，加速開展資產(chǎn)調(diào)整，聚焦主責(zé)主業(yè)。交易完成后，成飛集團成為上市公司全資子公司，上市公司將新增航空裝備整機及部附件研制生產(chǎn)業(yè)務(wù)，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級。通過本次交易，航空工業(yè)集團可利用上市平臺為航空裝備體系建設(shè)任務(wù)提供資源和制度保障，不斷提升航空產(chǎn)品制造水平。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，本次交易前，中航電測控股股東為漢航機電，實際控制人為航空工業(yè)集團。本次交易后，上市公司控股股東、實際控制人均為航空工業(yè)集團，實際控制人未發(fā)生變化，航空工業(yè)集團在上市公司的直接持股比例將由0.62%升至78.07%。

重組方案中，航空工業(yè)集團針對本次重組做出創(chuàng)新性業(yè)績承諾，對于不同類別資產(chǎn)，分別設(shè)定了基于凈利潤和收入的業(yè)績承諾方案。其中，對于成飛航產(chǎn)，承諾2024年至2026年凈利潤分別不低于1630.41萬元、1699.06萬元、1713.21萬元；對于成飛母公司、貴飛、長飛和成飛民機，承諾2024年至2026年營業(yè)收入分別不低于660.86億元、699.7億元和749.42億元，三年合計不低于2109.98億元。

“蛇吞象”式收購

中航電測與成飛集團的重組，是典型的“蛇吞象”式收購。

成飛集團創(chuàng)建于1958年，是航空工業(yè)集團旗下最后一塊尚未證券化的明星資產(chǎn)，在軍用飛機研制方面取得了突破性成就。從早期的殲5、殲7系列到如今的隱身戰(zhàn)機殲20，成飛集團一次次刷新了中國航空工業(yè)的新高度。除了軍機之外，成飛集團民機也備受矚目，承擔(dān)了大型客機C919、新支線客機ARJ21、大型水陸兩棲飛機AG600機頭的研制生產(chǎn)，是國際一流的民機大部件供應(yīng)商。

當前，成飛集團建有3個國家級、8個省部級平臺、6個企業(yè)級科技創(chuàng)新平臺，并建立院士（專家）創(chuàng)新工作站。資深的研發(fā)技術(shù)團隊保障了公司的持續(xù)創(chuàng)新能力，使公司在國內(nèi)處于技術(shù)領(lǐng)先地位。

2023年年末，成飛集團資產(chǎn)總額1216.76億元，2023年實現(xiàn)營業(yè)收入749.68億元，歸屬于母公司凈利潤24.23億元。根據(jù)重組方案，成飛集團全部股權(quán)估值為240.24億元，扣除國有獨享資本公積65.85億元后，中航電測本次收購成飛集團100%股權(quán)的股價為174.39億元，而在首次發(fā)布重組公告時，上市公司市值僅有62.5億元。

本次重組完成后上市公司規(guī)模將急速放大，總資產(chǎn)將由39.75億元增至1256.34億元，增長超30倍，2023年營業(yè)收入由16.77億元增長至766.3億元，增長近45倍，歸屬于母公司凈利潤由0.98億元增至25.21億元，增長近25倍。

同時，成飛集團在被注入上市公司后，也將通過規(guī)范的上市公司治理和市場化的考核激勵機制等多種途徑提升企業(yè)市場化經(jīng)營水平，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營與資本運營融合發(fā)展、相互促進。

“蛇吞象”式并購在資本市場并不罕見，重組失敗者亦不在少數(shù)。本次中航電測對成飛集團的重組之所以得以順利實施，原因之一在于重組雙方屬于同一控制下的企業(yè)，本次交易并未發(fā)生實控人變更，不構(gòu)成借殼上市；另一原因是本次重組通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)了集團資產(chǎn)整體上市，提升了央國企上市公司質(zhì)量及市值，符合當下國企改革和并購重組政策的指導(dǎo)方向。

軍工龍頭呼之欲出

作為軍機產(chǎn)業(yè)鏈備受矚目的明星企業(yè)，2014年，成飛集團就曾計劃參與成飛集成重組謀求上市，但最終未能成功。近兩年在國企改革深化背景下，央國企并購潮開啟，成飛集團終于在時隔十年后借助并購重組走向資本市場。

市場人士普遍對重組后上市公司的估值持樂觀預(yù)期，中航電測有望成為下一個千億市值的巨頭企業(yè)。對標同以戰(zhàn)機研制為主業(yè)的中航沈飛，成飛集團2022年、2023年營收是中航沈飛的1.6倍左右，當前中航沈飛市值接近1300億元。天風(fēng)證券研報認為，“若此次收購成功完成，中航電測將成為A股軍工板塊的權(quán)重龍頭，亦有望帶動整個板塊估值提升”。

以上市公司為平臺開展并購重組、實施專業(yè)化整合，是加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要舉措。根據(jù)國務(wù)院國資委2022年文件要求，支持通過吸收合并、資產(chǎn)重組、跨市場運作等方式盤活或退出薄弱的上市平臺，且要求在2024年年底前基本完成調(diào)整。除了中航電測外，中交設(shè)計的重組上市，也是中交集團成功將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市平臺，推動國有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中的典型案例。

南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝接受證券時報記者采訪時表示，央國企重組中，資產(chǎn)注入可以提高企業(yè)的透明度和規(guī)范性，可以便捷融資，降低融資成本，提升上市公司的業(yè)績和市值，增加股東價值。

“國家政策鼓勵國有企業(yè)通過并購重組優(yōu)化資源配置，提高效率和競爭力，特別是在軍工領(lǐng)域，這與國家的戰(zhàn)略目標緊密相關(guān)。而且，隨著市場的發(fā)展和變化，企業(yè)需要通過并購重組來適應(yīng)新的市場環(huán)境，增強自身的市場地位。此外，技術(shù)的發(fā)展要求企業(yè)不斷更新自身的技術(shù)能力，并購重組可以快速獲取新的技術(shù)和專利?！?田利輝說。

相比于IPO，通過并購重組“曲線上市”也節(jié)約了時間成本。“將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司是一種更便捷的上市方式，減少了IPO流程等待時間，更快地進入到資本市場，讓企業(yè)資產(chǎn)更快實現(xiàn)流通，從而以股市估值提高公司資產(chǎn)價值。”知名經(jīng)濟學(xué)者、工業(yè)和信息化部信息通信經(jīng)濟專家委員會委員盤和林表示。

資產(chǎn)注入式重組同時也存在一定的風(fēng)險?！皩⒓瘓F資產(chǎn)注入上市公司有利于資源整合，但如果注入的資產(chǎn)不夠優(yōu)質(zhì)、業(yè)務(wù)相關(guān)性不大，反而會拖累上市公司的發(fā)展。” 遠致富海投資總監(jiān)張玉巖表示。

資產(chǎn)整合加速

軍工行業(yè)是國企改革的重點領(lǐng)域，近幾年我國軍工領(lǐng)域重點企業(yè)的證券化進程不斷加速。

“以前我國軍工體系存在條塊分割，大而不強的問題，很多按照單一學(xué)科進行的科研院所劃分和發(fā)展，已經(jīng)與現(xiàn)代軍事體系裝備的多學(xué)科，多融合的體系不相適應(yīng)。重大軍工資產(chǎn)重組是一個必然發(fā)展趨勢。”張玉巖說。

作為重要軍工龍頭，航空工業(yè)集團是積極利用資本市場助力自身發(fā)展壯大的典范。一方面，航空工業(yè)集團持續(xù)推動旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，近幾年中，集團旗下江航裝備、中無人機先后于2020年7月、2022年6月登陸科創(chuàng)板。目前中航系擁有25家上市公司，是A股軍工板塊的重要力量。

另一方面，航空工業(yè)集團持續(xù)響應(yīng)政策引導(dǎo)，不斷通過并購重組加強專業(yè)化整合，聚焦主業(yè)，推動優(yōu)質(zhì)資源不斷向上市公司集中。

2017年11月，中航沈飛通過與中航黑豹的重大資產(chǎn)重組，實現(xiàn)了軍工核心資產(chǎn)的整體上市，成為了“中國戰(zhàn)斗機第一股”。

2023年1月9日，航空工業(yè)集團宣布將旗下的直升機領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)昌飛集團100%股權(quán)和哈飛集團100%股權(quán)注入中直股份，以實現(xiàn)直升機業(yè)務(wù)的整體上市，中直股份成為航空工業(yè)直升機產(chǎn)業(yè)鏈的“鏈長”。

2023年4月13日，航空工業(yè)集團旗下中航電子通過“A并A”換股吸收合并中航機電，全面提升機載系統(tǒng)裝備研制能力，打造世界一流的航空機載系統(tǒng)供應(yīng)商。同年8月2日，中航重機公告，擬13.18億元用于收購宏山鍛造80%股權(quán)項目。

在整體上市、并購重組等一系列資本運作之下，當前航空工業(yè)集團的證券化率已超過70%，公司業(yè)績穩(wěn)步增長。航空工業(yè)集團借力資本市場發(fā)展壯大的成長路徑，也為其他軍工央企提升證券化水平提供了可供借鑒的范本。

“軍工資產(chǎn)并購重組加速對行業(yè)的影響主要表現(xiàn)在三個方面，一是產(chǎn)業(yè)集中度提高，同質(zhì)化競爭減少；二是技術(shù)創(chuàng)新能力提升，產(chǎn)業(yè)升級加速；三是資本運作效率提高，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，企業(yè)資本實力增強”。田利輝告訴證券時報記者。

田利輝認為，軍工資產(chǎn)的并購重組是一個復(fù)雜的過程，涉及多方面的因素，需要綜合考慮政策、市場、技術(shù)等多方面的影響。

上海交大上海高級金融學(xué)院教授陳欣認為，軍工資產(chǎn)上市后能夠打開資本市場融資渠道，更加市場化，這對于企業(yè)激勵員工和吸引人才都有很大幫助。公司上市后再配合做一些體制機制上的優(yōu)化，有助于提升治理水平，進一步助力企業(yè)做大做強。