海通證券非銀金融行業(yè)首席分析師 孫婷

海通證券非銀金融行業(yè)聯(lián)席首席分析師 何婷

證監(jiān)會明確表示將支持頭部證券公司通過業(yè)務創(chuàng)新、集團化經營、并購重組等方式做優(yōu)做強，打造一流的投資銀行。早在2019年，證監(jiān)會表示為打造“航母級證券公司”，積極開展了一系列工作，其中第一條就是：“多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業(yè)做優(yōu)做強”。我們認為，國內券商過去主要通過內生增長逐漸擴大規(guī)模，未來在監(jiān)管的指引下，業(yè)內的并購可能會增多，行業(yè)內的資源整合或將成為券商快速提升規(guī)模與綜合實力的又一重要方式。大型券商通過并購進一步補齊短板，鞏固優(yōu)勢，中小券商通過外延并購有望彎道超車，快速做大，實現(xiàn)規(guī)模效應和業(yè)務互補。近一年來，國內也有不少券商的并購案例，如大型券商強強聯(lián)合，對打造一流投行進行了一些探索、中小型券商通過并購彌補業(yè)務短板、大型券商并購地方小券商等。對比全球主要市場，證券行業(yè)集中度亦較高。日本券商中，以野村證券、大和證券和日興證券為首的主要證券公司利潤占比在50%左右；美國投行中，前十位交易商營業(yè)收入占比也超過50%。

國新辦近期多次舉行新聞發(fā)布會，介紹金融支持經濟高質量發(fā)展有關情況。投資端方面：1）證監(jiān)會主席吳清表示，近日將發(fā)布關于推動中長期資金入市的指導意見。同時將進一步支持匯金公司加大增持力度、擴大投資范圍；2）央行行長潘功勝表示將創(chuàng)設新的貨幣政策工具，包括證券、基金、保險公司互換便利，股票回購增持專項再貸款，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。融資端方面：證監(jiān)會將發(fā)布關于促進并購重組的六條措施，突出保護中小投資者合法權益。相關舉措有望進一步促進資本市場投融資平衡，推動增量中長期資金入市，增強資本市場內在穩(wěn)定性；財政部將使用一次性增加債務限額的方式，以近年來最大的政策力度，置換地方政府存量隱性債務。

一、牌照擴容加劇競爭，行業(yè)同質化強。國內券商數(shù)量眾多且多為綜合性券商，近年來牌照進一步放開，但并未形成鮮明特色。我國券商從分類上來看幾乎沒有形成非常鮮明的特色。一方面牌照進一步放開，2018年—2023年，境內注冊券商數(shù)量從131家增長至142家，2018年證監(jiān)會發(fā)布實施《外商投資證券公司管理辦法》以來，三年多的時間，證券業(yè)對外開放明顯加速，越來越多的外資機構擬在中國擴大證券業(yè)務板塊的布局，如大和證券、野村控股、法國巴黎銀行等。券商的不斷擴容以及外資競爭者的進入，加劇了行業(yè)的競爭。但由于大多數(shù)公司都選擇綜合性券商的模式，也沒有形成特色。另一方面，盡管近幾年互聯(lián)網金融的融合逐步加深，也出現(xiàn)了一些以互聯(lián)網為特色的小而美券商，但主要還是基于導流、線上經紀等業(yè)務，業(yè)務差異化不顯著。

二、降費大背景下，并購重組或推動供給側改革。相比起美國日本等發(fā)達市場層次分明，分工明確的行業(yè)結構，當前我國券商開展業(yè)務同質化仍較為嚴重。參考美國70年代傭金價格戰(zhàn)初期，在高度競爭下，美國證券公司開始通過降低固定成本支出、大規(guī)模裁員等途徑節(jié)省開支，以保持自身在傭金自由化競爭中的市場地位。那些未能及時壓縮成本且資本實力不足的證券公司在這一階段被迫退出歷史舞臺。根據(jù)SEC的研究報告，1978年NYSE中提供經紀業(yè)務的公司數(shù)量已由1974年的420家下降至361家。在近年來券商數(shù)量以及從業(yè)人員數(shù)量增加的背景下，近期監(jiān)管引導公募基金管理費及交易傭金下調，以及投行業(yè)務的階段性收緊，短期將對券商收入造成一定壓力。由于成本的相對剛性，部分小型券商可能會產生較大的經營壓力。此時通過并購重組等方式進行資源整合，有利于提升券商在行業(yè)中的競爭地位，同時也推動行業(yè)進行供給側改革。

三、行業(yè)集中度提升趨勢進一步顯現(xiàn)，并購重組有助于快速做大做強。費類業(yè)務競爭加劇、機構化的大背景下，券商競爭轉向專業(yè)化、綜合化業(yè)務，頭部券商綜合業(yè)務優(yōu)勢帶來市占率持續(xù)提升，行業(yè)集中度提升趨勢進一步凸顯。隨著市場環(huán)境的日益復雜以及客戶需求多樣性的提升，促使證券公司通過并購重組來快速擴大業(yè)務規(guī)模和提升競爭力。大型券商通過并購進一步補齊短板，鞏固優(yōu)勢，中小券商通過外延并購有望彎道超車，快速做大，實現(xiàn)規(guī)模效應和業(yè)務互補。

四、多維度轉型，形成內生增長。除了通過外延式并購做大做強外，內生增長同樣不可或缺，結合行業(yè)目前發(fā)展階段及海外投資銀行的成熟經驗，我們認為以下三個維度轉型值得期待：1）做市業(yè)務：目前國內券商自營業(yè)務方向性投資波動性大且收益率依賴市場環(huán)境、收益面臨不穩(wěn)定性。相比之下，去方向性的做市業(yè)務波動性較低，可以提升券商整體業(yè)績的穩(wěn)定性與韌性。參考海外投行業(yè)務結構，我們認為做市業(yè)務是我國券商自營轉型的重要方向。

2）投顧業(yè)務：歷經多年高速發(fā)展，穿越資管新規(guī)、理財凈值化、數(shù)字化轉型等多輪變革風暴，中國財富管理行業(yè)正進入黃金發(fā)展周期。隨著財富管理轉型的持續(xù)深化，券商投顧團隊快速擴張，2015年以來，投顧人數(shù)復合增速達13%，占從業(yè)人員比從11%提升至20%。投顧人員擴充的同時，客戶資產規(guī)模亦快速增長，截至2021年末，客戶資產規(guī)模達1.9萬億元，5年復合增速6%。經紀收入中的投資咨詢收入雖保持增長，但占比仍較低，具有較大增長空間。此外，基金投顧業(yè)務已具備由試點轉向常規(guī)的條件，未來有望加速發(fā)展，將極大地有利于培育專業(yè)買方中介力量，改善投資者服務和回報，優(yōu)化資本市場資金結構，促進基金行業(yè)的高質量發(fā)展。

3）數(shù)字化轉型：隨著金融科技影響力的不斷提升，證券行業(yè)數(shù)字化轉型日漸提速，科技能力建設作為提升行業(yè)核心競爭力的關鍵，已成為各大券商激烈競逐的賽道。以摩根士丹利為例，公司高度重視現(xiàn)代信息技術對市場的沖擊、引領和融合，在IT方面的投入遠超過同一級別的其他公司；除了在經費上進行投入，公司對人員方面也做了安排，建立了董事會運營和技術委員會來監(jiān)督公司的運營和技術戰(zhàn)略。隨著技術的不斷引進和科技賦能經驗的日益增長，國內券商數(shù)字化轉型將由局部、孤立的單一領域應用向平臺化、智能化、生態(tài)化全面鋪開。目前有效克服這一痛點的轉型者不多，同時與國外同類機構相比，國內證券業(yè)數(shù)字化轉型的人才基礎還有很大的提升空間。

管中窺豹：頭部券商的四條發(fā)展路徑。2023年11月，繼金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機構”后，證監(jiān)會也表示“支持頭部證券公司通過業(yè)務創(chuàng)新、集團化經營、并購重組等方式做優(yōu)做強，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用”。通過觀察國內頭部券商的發(fā)展路徑，主要有以下幾種：1）依托集團化優(yōu)勢，全能發(fā)展，如中信證券“熊市并購，牛市再融資”，有效的資源配置手段使公司不斷做大做強。在行業(yè)低迷時期，中信把握逆周期布局機遇，先后并購萬通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券、廣州證券，以較低成本擴大市場份額，迅速確立行業(yè)龍頭地位。而在市場整體較為樂觀時期，多次通過增發(fā)、配股等方式不斷擴張自身資本，同時撬動更高杠桿率做大做強公司資本金業(yè)務，實現(xiàn)資產規(guī)模與利潤規(guī)模的雙重增長。中信依托金控集團優(yōu)勢，全能化發(fā)展，核心高管多為元老級，在證券行業(yè)擁有豐富經驗，同時優(yōu)秀的公司治理幫助公司穿越周期，終成行業(yè)領頭羊。2）主動尋求擴張，增強業(yè)務板塊實力，如華泰證券先后并購聯(lián)合證券、Assetmark，補足業(yè)務短板。公司起初是一家典型的區(qū)域型券商，業(yè)務大多集中在江蘇，2004年隨著三年綜合治理的開啟，走上擴張之路，并通過一系列并購整合投行、資管、網點等資源，補足業(yè)務短板。此外，公司前瞻性布局互聯(lián)網金融，加大了IT方面的投入并自主研發(fā)移動金融終端，經紀市占連續(xù)多年保持行業(yè)第一，奠定了財富管理轉型的基礎。3）主動尋求擴張，增強區(qū)域實力，如中信證券并購萬通證券、金通證券、廣州證券等，彌補區(qū)域短板。4）被動收購，主要為匯金系股權整合或風險事件后的整合，如國泰君安、申萬宏源、中金公司等。

校對：劉星瑩