海通證券非銀金融行業(yè)首席分析師 孫婷

海通證券非銀金融行業(yè)聯(lián)席首席分析師 何婷

證監(jiān)會(huì)明確表示將支持頭部證券公司通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行。早在2019年，證監(jiān)會(huì)表示為打造“航母級(jí)證券公司”，積極開(kāi)展了一系列工作，其中第一條就是：“多渠道充實(shí)證券公司資本，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，支持行業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)”。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)券商過(guò)去主要通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)逐漸擴(kuò)大規(guī)模，未來(lái)在監(jiān)管的指引下，業(yè)內(nèi)的并購(gòu)可能會(huì)增多，行業(yè)內(nèi)的資源整合或?qū)⒊蔀槿炭焖偬嵘?guī)模與綜合實(shí)力的又一重要方式。大型券商通過(guò)并購(gòu)進(jìn)一步補(bǔ)齊短板，鞏固優(yōu)勢(shì)，中小券商通過(guò)外延并購(gòu)有望彎道超車，快速做大，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和業(yè)務(wù)互補(bǔ)。近一年來(lái)，國(guó)內(nèi)也有不少券商的并購(gòu)案例，如大型券商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，對(duì)打造一流投行進(jìn)行了一些探索、中小型券商通過(guò)并購(gòu)彌補(bǔ)業(yè)務(wù)短板、大型券商并購(gòu)地方小券商等。對(duì)比全球主要市場(chǎng)，證券行業(yè)集中度亦較高。日本券商中，以野村證券、大和證券和日興證券為首的主要證券公司利潤(rùn)占比在50%左右；美國(guó)投行中，前十位交易商營(yíng)業(yè)收入占比也超過(guò)50%。

國(guó)新辦近期多次舉行新聞發(fā)布會(huì)，介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況。投資端方面：1）證監(jiān)會(huì)主席吳清表示，近日將發(fā)布關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)。同時(shí)將進(jìn)一步支持匯金公司加大增持力度、擴(kuò)大投資范圍；2）央行行長(zhǎng)潘功勝表示將創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，包括證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款，支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。融資端方面：證監(jiān)會(huì)將發(fā)布關(guān)于促進(jìn)并購(gòu)重組的六條措施，突出保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。相關(guān)舉措有望進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)投融資平衡，推動(dòng)增量中長(zhǎng)期資金入市，增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性；財(cái)政部將使用一次性增加債務(wù)限額的方式，以近年來(lái)最大的政策力度，置換地方政府存量隱性債務(wù)。

一、牌照擴(kuò)容加劇競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)同質(zhì)化強(qiáng)。國(guó)內(nèi)券商數(shù)量眾多且多為綜合性券商，近年來(lái)牌照進(jìn)一步放開(kāi)，但并未形成鮮明特色。我國(guó)券商從分類上來(lái)看幾乎沒(méi)有形成非常鮮明的特色。一方面牌照進(jìn)一步放開(kāi)，2018年—2023年，境內(nèi)注冊(cè)券商數(shù)量從131家增長(zhǎng)至142家，2018年證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《外商投資證券公司管理辦法》以來(lái)，三年多的時(shí)間，證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放明顯加速，越來(lái)越多的外資機(jī)構(gòu)擬在中國(guó)擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)板塊的布局，如大和證券、野村控股、法國(guó)巴黎銀行等。券商的不斷擴(kuò)容以及外資競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，加劇了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。但由于大多數(shù)公司都選擇綜合性券商的模式，也沒(méi)有形成特色。另一方面，盡管近幾年互聯(lián)網(wǎng)金融的融合逐步加深，也出現(xiàn)了一些以互聯(lián)網(wǎng)為特色的小而美券商，但主要還是基于導(dǎo)流、線上經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)差異化不顯著。

二、降費(fèi)大背景下，并購(gòu)重組或推動(dòng)供給側(cè)改革。相比起美國(guó)日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)層次分明，分工明確的行業(yè)結(jié)構(gòu)，當(dāng)前我國(guó)券商開(kāi)展業(yè)務(wù)同質(zhì)化仍較為嚴(yán)重。參考美國(guó)70年代傭金價(jià)格戰(zhàn)初期，在高度競(jìng)爭(zhēng)下，美國(guó)證券公司開(kāi)始通過(guò)降低固定成本支出、大規(guī)模裁員等途徑節(jié)省開(kāi)支，以保持自身在傭金自由化競(jìng)爭(zhēng)中的市場(chǎng)地位。那些未能及時(shí)壓縮成本且資本實(shí)力不足的證券公司在這一階段被迫退出歷史舞臺(tái)。根據(jù)SEC的研究報(bào)告，1978年NYSE中提供經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的公司數(shù)量已由1974年的420家下降至361家。在近年來(lái)券商數(shù)量以及從業(yè)人員數(shù)量增加的背景下，近期監(jiān)管引導(dǎo)公募基金管理費(fèi)及交易傭金下調(diào)，以及投行業(yè)務(wù)的階段性收緊，短期將對(duì)券商收入造成一定壓力。由于成本的相對(duì)剛性，部分小型券商可能會(huì)產(chǎn)生較大的經(jīng)營(yíng)壓力。此時(shí)通過(guò)并購(gòu)重組等方式進(jìn)行資源整合，有利于提升券商在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位，同時(shí)也推動(dòng)行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革。

三、行業(yè)集中度提升趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，并購(gòu)重組有助于快速做大做強(qiáng)。費(fèi)類業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇、機(jī)構(gòu)化的大背景下，券商競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化、綜合化業(yè)務(wù)，頭部券商綜合業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)市占率持續(xù)提升，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)進(jìn)一步凸顯。隨著市場(chǎng)環(huán)境的日益復(fù)雜以及客戶需求多樣性的提升，促使證券公司通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)快速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和提升競(jìng)爭(zhēng)力。大型券商通過(guò)并購(gòu)進(jìn)一步補(bǔ)齊短板，鞏固優(yōu)勢(shì)，中小券商通過(guò)外延并購(gòu)有望彎道超車，快速做大，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和業(yè)務(wù)互補(bǔ)。

四、多維度轉(zhuǎn)型，形成內(nèi)生增長(zhǎng)。除了通過(guò)外延式并購(gòu)做大做強(qiáng)外，內(nèi)生增長(zhǎng)同樣不可或缺，結(jié)合行業(yè)目前發(fā)展階段及海外投資銀行的成熟經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為以下三個(gè)維度轉(zhuǎn)型值得期待：1）做市業(yè)務(wù)：目前國(guó)內(nèi)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)方向性投資波動(dòng)性大且收益率依賴市場(chǎng)環(huán)境、收益面臨不穩(wěn)定性。相比之下，去方向性的做市業(yè)務(wù)波動(dòng)性較低，可以提升券商整體業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性與韌性。參考海外投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為做市業(yè)務(wù)是我國(guó)券商自營(yíng)轉(zhuǎn)型的重要方向。

2）投顧業(yè)務(wù)：歷經(jīng)多年高速發(fā)展，穿越資管新規(guī)、理財(cái)凈值化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等多輪變革風(fēng)暴，中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)正進(jìn)入黃金發(fā)展周期。隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)深化，券商投顧團(tuán)隊(duì)快速擴(kuò)張，2015年以來(lái)，投顧人數(shù)復(fù)合增速達(dá)13%，占從業(yè)人員比從11%提升至20%。投顧人員擴(kuò)充的同時(shí)，客戶資產(chǎn)規(guī)模亦快速增長(zhǎng)，截至2021年末，客戶資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.9萬(wàn)億元，5年復(fù)合增速6%。經(jīng)紀(jì)收入中的投資咨詢收入雖保持增長(zhǎng)，但占比仍較低，具有較大增長(zhǎng)空間。此外，基金投顧業(yè)務(wù)已具備由試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常規(guī)的條件，未來(lái)有望加速發(fā)展，將極大地有利于培育專業(yè)買方中介力量，改善投資者服務(wù)和回報(bào)，優(yōu)化資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)，促進(jìn)基金行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

3）數(shù)字化轉(zhuǎn)型：隨著金融科技影響力的不斷提升，證券行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型日漸提速，科技能力建設(shè)作為提升行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，已成為各大券商激烈競(jìng)逐的賽道。以摩根士丹利為例，公司高度重視現(xiàn)代信息技術(shù)對(duì)市場(chǎng)的沖擊、引領(lǐng)和融合，在IT方面的投入遠(yuǎn)超過(guò)同一級(jí)別的其他公司；除了在經(jīng)費(fèi)上進(jìn)行投入，公司對(duì)人員方面也做了安排，建立了董事會(huì)運(yùn)營(yíng)和技術(shù)委員會(huì)來(lái)監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)和技術(shù)戰(zhàn)略。隨著技術(shù)的不斷引進(jìn)和科技賦能經(jīng)驗(yàn)的日益增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)券商數(shù)字化轉(zhuǎn)型將由局部、孤立的單一領(lǐng)域應(yīng)用向平臺(tái)化、智能化、生態(tài)化全面鋪開(kāi)。目前有效克服這一痛點(diǎn)的轉(zhuǎn)型者不多，同時(shí)與國(guó)外同類機(jī)構(gòu)相比，國(guó)內(nèi)證券業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的人才基礎(chǔ)還有很大的提升空間。

管中窺豹：頭部券商的四條發(fā)展路徑。2023年11月，繼金融工作會(huì)議提出“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”后，證監(jiān)會(huì)也表示“支持頭部證券公司通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用”。通過(guò)觀察國(guó)內(nèi)頭部券商的發(fā)展路徑，主要有以下幾種：1）依托集團(tuán)化優(yōu)勢(shì)，全能發(fā)展，如中信證券“熊市并購(gòu)，牛市再融資”，有效的資源配置手段使公司不斷做大做強(qiáng)。在行業(yè)低迷時(shí)期，中信把握逆周期布局機(jī)遇，先后并購(gòu)萬(wàn)通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券、廣州證券，以較低成本擴(kuò)大市場(chǎng)份額，迅速確立行業(yè)龍頭地位。而在市場(chǎng)整體較為樂(lè)觀時(shí)期，多次通過(guò)增發(fā)、配股等方式不斷擴(kuò)張自身資本，同時(shí)撬動(dòng)更高杠桿率做大做強(qiáng)公司資本金業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與利潤(rùn)規(guī)模的雙重增長(zhǎng)。中信依托金控集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，全能化發(fā)展，核心高管多為元老級(jí)，在證券行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)優(yōu)秀的公司治理幫助公司穿越周期，終成行業(yè)領(lǐng)頭羊。2）主動(dòng)尋求擴(kuò)張，增強(qiáng)業(yè)務(wù)板塊實(shí)力，如華泰證券先后并購(gòu)聯(lián)合證券、Assetmark，補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板。公司起初是一家典型的區(qū)域型券商，業(yè)務(wù)大多集中在江蘇，2004年隨著三年綜合治理的開(kāi)啟，走上擴(kuò)張之路，并通過(guò)一系列并購(gòu)整合投行、資管、網(wǎng)點(diǎn)等資源，補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板。此外，公司前瞻性布局互聯(lián)網(wǎng)金融，加大了IT方面的投入并自主研發(fā)移動(dòng)金融終端，經(jīng)紀(jì)市占連續(xù)多年保持行業(yè)第一，奠定了財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。3）主動(dòng)尋求擴(kuò)張，增強(qiáng)區(qū)域?qū)嵙?，如中信證券并購(gòu)萬(wàn)通證券、金通證券、廣州證券等，彌補(bǔ)區(qū)域短板。4）被動(dòng)收購(gòu)，主要為匯金系股權(quán)整合或風(fēng)險(xiǎn)事件后的整合，如國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源、中金公司等。

校對(duì)：劉星瑩