中銀證券首席經(jīng)濟學家 徐高

2024年9月下旬以來，我國以一系列積極的政策信號，極大提振了各方對我國經(jīng)濟的信心。9月26日，中央政治局超常規(guī)地召開了討論經(jīng)濟工作的會議。此次會議顯示，黨中央高度關注經(jīng)濟增長面臨的下行壓力，要求“正視困難、堅定信心”，“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務”。黨中央還在會議上部署了多方面的寬松政策，要求財政與貨幣政策均有力放松，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，并努力提振資本市場。

9月24日人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局和證監(jiān)會的領導宣布了一系列超預期的寬松政策。其中既包括降息降準、降低存量房貸利率等刺激經(jīng)濟增長的措施，也有“證券基金保險互換便利”和“股票回購增持再貸款”兩個支持資本市場的新的結構性貨幣政策。

10月12日，財政部則宣布了穩(wěn)增長的四大增量財政政策。其中最重要的是以“較大規(guī)模”來增加地方政府債務置換限額，以支持地方政府化債的舉措。財政部長明確說這項政策“是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力”。此外，財政部還聲明，逆周期調(diào)節(jié)措施絕不僅僅只局限于當天宣布的那四項，且未來“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。相比過去財政部在擴大赤字和增發(fā)國債方面較為謹慎的態(tài)度，此番政策表態(tài)體現(xiàn)出了財政轉向寬松的較強意味。

9月以來超預期寬松政策的密集出臺，從兩個重要的方面顯著提升了市場對我國中長期經(jīng)濟增長前景的預期。

第一，這些政策強化了守住經(jīng)濟增長底線的預期。在此輪寬松政策出臺之前，市場認為我國宏觀政策對經(jīng)濟增長下行壓力的反應似乎不夠。這讓部分市場參與者對我國守住增長底線的態(tài)度和能力產(chǎn)生了懷疑，從而令市場中的預期轉弱。而9月以來的政策有力宣示，讓市場更清晰地了解了高層領導守住增長底線的決心，從而大幅減輕了經(jīng)濟增長在中長期持續(xù)下滑的悲觀預期。

第二，9月以來超預期政策密集投放的方式，改變了市場對政策反應速度的悲觀預期。在過去一年多時間里，穩(wěn)增長政策推出時“擠牙膏”的傾向，因而讓政策總是滯后于經(jīng)濟形勢的變化，從而效果不彰。9月以來的政策投放方式采取了“震懾策略”，集中釋放的超預期政策讓市場驚喜，因而效果也更為明顯。這讓市場對未來我國宏觀政策有效性的預期明顯提升。

比短期經(jīng)濟增長數(shù)字更為重要的，是各方對更長期經(jīng)濟運行趨勢的預期。因此，資本市場會對9月以來的寬松政策報以熱烈掌聲，就毫不令人奇怪了。

在此次政策調(diào)整中，央行推出的提振資本市場的“證券基金保險互換便利”和“股票回購增持再貸款”兩個工具引起了廣泛關注。其中，互換便利的作用在于為證券基金、保險公司等機構提供流動性支持；而股票回購增持再貸款則幫助企業(yè)回購股票，推動增持行為，穩(wěn)定股價。這些政策不僅在短期內(nèi)提振了股市情緒，也能在一定程度上改善市場對宏觀經(jīng)濟的預期。我國實體經(jīng)濟在A股市場中的融資額雖然不大——過去8年A股融資額占社會融資規(guī)模的比重僅3%——但A股股價卻備受各方關注。股指的持續(xù)下跌容易打擊市場信心，催生自我實現(xiàn)的悲觀預期。因此，通過央行新設的工具來穩(wěn)定股指，有利于降低我國面臨的“預期轉弱”之壓力。

值得注意的是，央行創(chuàng)設的這兩個工具直接針對股票市場發(fā)揮作用，但它們并未涉及基礎貨幣的投放，不存在所謂的央行“擴表”和“入市”。換句話說，這些工具更多是通過市場機制運作來引導流動性，而非直接通過央行注入資金。推出這兩個貨幣政策工具，絕不是要在資本市場中吹出泡沫，而是要增強市場的穩(wěn)定性。

展望未來，隨著近期宣布的這些政策逐步落地，我國經(jīng)濟增長有望逐漸企穩(wěn)回升。盡管短期內(nèi)未必能看到政策在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)上的明顯效果，但市場對于經(jīng)濟前景的樂觀情緒正在積聚。在未來財政政策顯著發(fā)力的情況下，我國實體經(jīng)濟的復蘇步伐將更加穩(wěn)健。通過財政政策和貨幣政策的雙重發(fā)力，消費和投資有望逐漸修復，國內(nèi)需求的擴張也將為經(jīng)濟增長提供更為堅實的支撐。

同時，資本市場在未來的表現(xiàn)值得期待。在央行流動性支持和政策預期明朗的背景下，A股市場有望步入“慢?！毙星?。這種“慢?！钡旎诮?jīng)濟基本面的逐步改善，以及市場預期不斷提振之上，因而更加可持續(xù)。

此外，隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐步企穩(wěn)回升，人民幣匯率也有望溫和升值。從國內(nèi)來看，經(jīng)濟基本面的改善將令國際市場對人民幣的信心增強。而從國外來看，美國已經(jīng)進入了降息通道，美元溫和走弱的態(tài)勢也會從外部降低人民幣的貶值壓力。因此，內(nèi)外雙方面的因素都有利于人民幣匯率溫和走強。

在利率方面，隨著經(jīng)濟復蘇進程的推進，實體經(jīng)濟融資需求的修復，我國利率水平可能逐步從前期過低的水平回升。財政政策的擴張和投資的恢復將推動實體經(jīng)濟對資金的需求增加，從而帶動利率的溫和走高。

總而言之，9月下旬以來我國政策的轉向，標志著宏觀政策從被動應對經(jīng)濟下行壓力，轉向了積極穩(wěn)增長的態(tài)勢。這已經(jīng)極大改善了市場對我國經(jīng)濟中長期的預期。隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟將會呈現(xiàn)經(jīng)濟增速、股票指數(shù)、利率水平和人民幣匯率均觸底回升的改善局面。

校對：蘇煥文