新質生產力發(fā)展,呼喚更多獨角獸。獨角獸的出現(xiàn),既因有好的賽道,也受益于投資者給予的高估值,近年新增獨角獸數量下降,與創(chuàng)投行業(yè)的變化也有一定關系。
步入硬科技時代,創(chuàng)業(yè)項目以高技術主導,門檻大幅提高,這導致創(chuàng)業(yè)公司基數變小,能跑出來的獨角獸數量自然變少。一級市場投資機構出手謹慎,也會對獨角獸的融資造成沖擊。
相比投出獨角獸,以人民幣基金為主導的PE、VC更注重專精特新“小巨人”、細分賽道“隱形冠軍”的培育。尤其是隨著源頭創(chuàng)新備受關注,手握大量原創(chuàng)性、顛覆性科研成果乃至成果有待轉化的早期項目成為PE、VC挖掘的重點目標。在此背景下,VC市場的資金規(guī)模近年逐漸超過PE,越來越多高校聯(lián)手VC機構,共同探索中國耐心資本實踐之路。
隨著全球經濟周期、流動性及產業(yè)格局變遷,LP中的國資、外資、社會資本的結構與偏好也發(fā)生多重變化。在國資成為LP主流的大背景下,近年,基金招商與政府引導基金相關政策持續(xù)完善,地方政府開始尋求差異化發(fā)展。同時,中東主權基金加速布局中國,成為國內機構募資的重要渠道。在“以退定投”的邏輯下,PE、VC退出難則導致社會資本的出資規(guī)模下降,部分中小機構面臨生存之憂。
市場出清下,PE、VC行業(yè)結構加速優(yōu)化,資金向頭部機構聚攏,競爭向投后管理環(huán)節(jié)傳導,倒逼GP專業(yè)化發(fā)展。高質量發(fā)展時代,一級市場從業(yè)者唯有調整投資服務模式,向適應新質生產力發(fā)展的方向升級,耐心陪跑,才能適應新的節(jié)奏。
來源:新財富雜志(ID:xcfplus)
作者:杜冬東
中國新增獨角獸企業(yè)數量為何下降?過去半年,“獨角獸之問”在創(chuàng)投圈引起廣泛討論。
獨角獸,指成立時間在10年內且估值大于10億美元的企業(yè)。自2013年種子輪基金牛仔基金(Cowboy Ventures)創(chuàng)始人艾琳·李(Aileen Lee)創(chuàng)造這一概念以來,獨角獸發(fā)展在過去11年間走過了與全球經濟周期近乎一致的倒U型軌跡。
據統(tǒng)計,全球獨角獸數量在2016年首次突破百位數之后,一路飆升,于2023年達到1369家的峰值,但從增速看,2023年開始明顯放緩,當年新增數僅有124家。
作為獨角獸最重要的發(fā)源地之一,中國新增獨角獸的數量于2015年首次超越美國。據CB Insights統(tǒng)計,2018年6月,中國獨角獸數量為70家,占到全球總數的30%。胡潤研究院發(fā)布的《2023全球獨角獸榜》顯示,2023年,中國獨角獸數量繼續(xù)以316家位居全球第二,但當年僅新增15家,此前一年的數字是40家,2018年則達到156家。
獨角獸往往站在創(chuàng)新鏈頂端,是新質生產力的典型代表。其生存與成長,不僅有賴顛覆性的核心技術,也要經歷商業(yè)化的考驗,并得益于適宜的外部環(huán)境支持。
回溯過去10余年,中國獨角獸的出現(xiàn),一方面因有新興賽道的爆發(fā),例如移動互聯(lián)網、新消費、新能源、新材料、醫(yī)療健康、人工智能;另一方面,也受益于政策的扶持、活躍的PE/VC機構投資,尤其是PE/VC的資金投入與市場化的遴選孵化機制。
當下,如何因地制宜發(fā)展PE/VC、壯大耐心資本,助力各產業(yè)領域跑出黑馬,值得深思。
01
投資:轉向硬科技,垂青“小巨人”
近年,中國經濟增長方式與產業(yè)結構的調整,導致一級市場投融資呈現(xiàn)新的趨勢。經濟轉向高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)等驅動的高質量增長,疊加一些新興產業(yè)的技術商業(yè)化落地路徑尚不明確,使得創(chuàng)投機構出手普遍謹慎。這對獨角獸企業(yè)的融資造成了一定沖擊。
據投中研究院統(tǒng)計,2023年,國內完成的投資案例數為8534起,同比下降12%,但投資規(guī)模為1675億美元,同比增加8%。作為科技行業(yè)的風向標,華為旗下CVC哈勃投資的投資事件從2021年的37次逐步降至2023年的9次,明顯放緩。大部分的融資案例以及大金額融資案例,都發(fā)生在經濟發(fā)達區(qū)域。資金的投向,也有了新的變化,新質生產力成為主流賽道。
硬科技賽道占主流,創(chuàng)業(yè)門檻提升
2023年,國內投融資活動多集中在半導體、新能源等科技賽道。據執(zhí)中統(tǒng)計,當年相關投資案例數量為2727起,市場占比為32%,同比上漲35%;電子信息行業(yè)的交易規(guī)模為428.3億美元,市場占比為26%。同期,獲投案例增加的行業(yè)還有能源及礦業(yè)、汽車交通、化學工業(yè)等。
2023年一級市場融資額最高的10家公司,3家為半導體類、5家為新能源類(表1)。這一定程度上折射出,以集成電路為代表的電子和以“能源自主”“碳中和”為代表的半導體、汽車、電力設備與新能源行業(yè)最受資本青睞,資金已聚焦于新質生產力領域。
胡潤研究院發(fā)布的《2024全球獨角獸榜》顯示,金融科技、人工智能、區(qū)塊鏈和新能源等行業(yè)成為獨角獸增長最快的領域。美國的獨角獸主要在軟件服務、金融科技和人工智能等領域,而中國則集中在人工智能、半導體和新能源等行業(yè)。
步入硬科技時代,不少創(chuàng)業(yè)項目以技術為主導,這促使企業(yè)的創(chuàng)業(yè)門檻大幅提高,投資人普遍青睞細分領域有多年技術研發(fā)經驗的專家型創(chuàng)業(yè)者。有投資者表示,“現(xiàn)在的企業(yè)創(chuàng)始人若沒10年以上的相關領域經驗,或很難拿到融資”。
同時,創(chuàng)業(yè)越來越變成由行業(yè)頭部企業(yè)主導的生態(tài)。例如,新能源領域的創(chuàng)業(yè)項目,或很大程度上受到寧德時代(300750)、比亞迪(002594)影響;光伏領域則與隆基綠能(601012)有關;若是半導體項目,就會找中芯國際(688981/00981.HK)融資,純粹的財務投資也很難參與。
創(chuàng)業(yè)門檻的提高,導致創(chuàng)業(yè)公司基數變小,能夠跑出來的獨角獸項目數量自然也變少。
“小巨人”崛起,“投早投小”流行
從時間周期看,中國獨角獸平均孵化周期僅為6年,低于全球平均數值7年,成長速度位列全球前列。中國現(xiàn)存的頭部獨角獸大多成立于2012年前后,受益于美元基金的強力推動。
過去,以美元基金為代表的一眾投資機構投出了大量移動互聯(lián)網領域的獨角獸。它們憑一個“好故事”就能拿到巨額融資,之后依靠燒錢擴張,能在短時間內成長為擁有大量用戶的平臺。
如今,移動互聯(lián)網賽道熱度下降,硬科技成為投資熱點,PE、VC市場的焦點向新能源、半導體等領域轉移。美元基金由于“看不懂”“投不進”,變得不敢、不愿砸錢,近年在中國市場戰(zhàn)績亦呈現(xiàn)下滑之勢。
隨著美元基金主導中國獨角獸成長路徑的時代逐漸落幕,人民幣基金主導下的中國PE、VC市場更注重專精特新“小巨人”、細分賽道“隱形冠軍”的培育。這些企業(yè)專注于細分市場,創(chuàng)新能力強、市場占有率高、掌握關鍵核心技術、質量效益優(yōu),以補短板、鍛長板、填空白、解決“卡脖子”問題為主。
據統(tǒng)計,2019年6月、2020年11月、2021年7月、2022年8月,國家相繼公布了四批的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)名單,其數量分別為248家、1744家、2930家、4357家,增速明顯。2021年至2025年,中央財政將累計安排100億元以上的獎補資金,分三批重點支持1000余家“小巨人”企業(yè)的高質量發(fā)展。
這一背景下,源頭創(chuàng)新備受關注,手握大量原創(chuàng)性、顛覆性科研成果且科研成果待轉化的早期階段項目成為VC、PE挖掘的重點目標。
CVSource投中數據顯示,2023年,國內VC投資交易數量為6465起,在整個PE、VC市場的占比為76%,同比下降1%;VC交易規(guī)模為931.25億美元,市場占比為56%,同比上升5%??梢?,市場資金進一步流向中早期項目。
根據Rime研究院的統(tǒng)計,2023年,國內獲得PE、VC投資的企業(yè)共6373家,其中,國家高新技術企業(yè)有3614家,占比達56.7%,科技型中小企業(yè)有2676家,占比達到42%,這反映一級市場資金對科技企業(yè)的偏好程度。
“投早投小投科技”是一級市場近幾年的顯著趨勢,如今這一態(tài)勢更為突出。2019-2023年,VC市場規(guī)模占比從33%提升至56%,PE市場規(guī)模從67%降至44%,PE/VC兩個市場的規(guī)模比重,在2021-2022年前后發(fā)生結構倒置(表2)。
2023年2月,全面注冊制的落地推動二級市場定價機制變化,投資輪次越靠后的資金,其回報率越低,這倒逼投資機構越來越“往前看”。同時,“募投管退”循環(huán)的順暢也推動VC機構更敢于投資早期階段的企業(yè)。
此外,這背后也離不開政策的強力引導與激勵。2023年9月起施行的《私募投資基金監(jiān)督管理條例》明確了對“投早投小投科技”的支持,此后,上海、廣東等多個省市也出臺了相關措施,鼓勵資金“投早投小投科技”。
在6月19日舉辦的2024陸家嘴論壇上,證監(jiān)會負責人再度指出,將圍繞創(chuàng)業(yè)投資、私募股權投資“募投管退”全鏈條優(yōu)化支持政策,引導資金更好投早、投小、投硬科技,促進“科技-產業(yè)-金融”良性循環(huán)。
在源頭創(chuàng)新的推動之下,科技成果轉化大潮席卷,越來越多高校聯(lián)手VC圈,共同探索中國耐心資本實踐之路。一方面,科學家創(chuàng)業(yè)的現(xiàn)象開始涌現(xiàn)。高校背景正在成為衡量創(chuàng)始人的標準之一,企業(yè)創(chuàng)始人呈現(xiàn)鮮明的高校門派。另一方面,高校VC登上中國PE/VC舞臺,“985軍團崛起”,成為近年圈內一道風景。
歸結起來,移動互聯(lián)網行業(yè)早前的亮眼發(fā)展,一定程度上掩蓋了硬核科技行業(yè)的光芒。如今,隨著PE/VC資金聚焦硬核科技,中國的獨角獸新增數量或會下降,但取而代之的是大量的“小巨人”企業(yè)冉冉升起。
02
LP轉型:破除內卷,各方謀求差異化發(fā)展
事實上,獨角獸企業(yè)新增數下降,并非是中國獨有的現(xiàn)象。隨著全球經濟周期、資金流動及產業(yè)格局的變遷,LP偏好、出資規(guī)模出現(xiàn)了多重變化,使得PE、VC市場的投資轉向乃是必然。
以退定投:市場化機構募資規(guī)模下降
CVSource投中數據顯示,2023年,國內新成立PE、VC基金7507只,同比減少13.7%;認繳規(guī)模為1.85萬億元,同比減少3.2%;完成募集基金共計508只,同比減少9.1%,募集規(guī)模累計1104億美元,同比減少18.9%。LP們的錢袋子越發(fā)縮緊。在此之前,國內PE、VC市場的募資規(guī)模已連續(xù)3年下滑。
據Rime研究院統(tǒng)計,2024年上半年,國內新成立的PE/VC基金2063只,數量同比減少47.5%,環(huán)比減少42.3%;認繳規(guī)模為6649億元,同比減少28.3%,環(huán)比減少27.7%。
在“以退定投”的邏輯下,募資規(guī)模的持續(xù)下降,一定程度上受到PE、VC資金退出難的影響。
為嚴格把好IPO入口關,從源頭提升上市公司質量,2023年8月末開始,A股發(fā)行節(jié)奏明顯放緩,這直接影響了PE、VC機構的退出節(jié)奏。
事實上,2015至2018年是國內PE、VC行業(yè)發(fā)展最快的時期,彼時,基金批量地募集設立。而國內基金通常采取“3+2”或“4+1+1”模式,以5至7年為一個管理周期,2023年已至這批基金退出清算的時點。粗略估算,這其中超過50%,即大約有7萬億元規(guī)模的基金已陸續(xù)進入退出期和清算期。
股權出售方很多,但退出路徑頗為擁擠。2023年下半年開始,企業(yè)上市退出受限,PE、VC行業(yè)退出出現(xiàn)“堰塞湖”。
執(zhí)中數據顯示,2023年,A股IPO公司數量是313家,同比降幅近25%;募集資金3565.39億元,同比下降40%。此外,在港交所和美國市場上市的中國企業(yè)數量、募資總額均明顯降低。
2024年上半年,A股有44家公司完成IPO,募集資金324.78億元。其中,募資金額最高的為永興股份(601033),募資24.3億元,募資金額最低的為芭薇股份(837023.BJ),募資僅0.53億元。
從回報看,執(zhí)中數據顯示,由于A股新股破發(fā)較多,賬面股權價值及退出回報率再度走低,不少機構收益慘淡。2023年,IPO日投資機構的收益的MOC均值為4.76,相較于2022年同期的5.77進一步下降。上交所主板、北交所的投資機構IPO日回報有所上升之外,其他交易所均有所降低。盡管退出節(jié)奏變緩、項目退出IRR(內部收益率)中位數持續(xù)下行,但IPO仍是PE、VC資金的主要退出方式。
不過,機構端看,頭部機構仍然收獲不少IPO項目。Rime研究院數據顯示(表3),2023年,所投公司IPO數量超過5家的,共有29家機構,其中,所投企業(yè)IPO數量在7家以上的機構有10家。繼2022年之后,深創(chuàng)投再次奪得IPO冠軍,所投企業(yè)有20家成功上市,毅達資本則排名第二。在IPO退出環(huán)節(jié),PE、VC機構仍然呈現(xiàn)“贏家通吃”的特點,且國資機構占比較大。
2023年,產業(yè)基金以及科技型基金獲得退出的項目較多。國家集成電路產業(yè)基金收獲了7個IPO,其中包括十大IPO融資項目之一的華虹公司;越秀產業(yè)基金也收獲了7個IPO,包括百果園(02411.HK)、第四范式(06682.HK)等;國科嘉和也收獲了中科飛測(688361)、南芯科技(688484)等6家企業(yè)的IPO。
從地區(qū)分布看,江蘇、廣東、浙江、上海、山東和北京的IPO公司為數最多,將近70%的IPO企業(yè)來自這6個省份,其中,江蘇在上市項目數量、募資總額以及總市值上都排名第一。2023年,安徽成為IPO領域的最大黑馬,當地企業(yè)首發(fā)募資金額達到239.25億元,其中,晶合集成(688249)以99.6億元募資金額創(chuàng)造了安徽史上最大規(guī)模的IPO。
個股方面,2023年A股IPO的新股中,上市首日股價漲幅突破100%的企業(yè)多集中在半導體、制藥、電子設備等硬科技領域。例如,2023年8月以5.32元/股發(fā)行的盟固利(301487),在上市首日股價最高突破200元/股,漲幅超過36倍,該公司主營鋰離子電池正負極材料的研發(fā)和生產、銷售。另外一家2023年10月登陸A股的阿為特(873693),自6.36元/股開盤后,最高漲到86元/股,最高漲幅超過12倍,其主要從事精密儀器制造。
2023年12月29日,“人形機器人第一股”優(yōu)必選(09880.HK)登陸港股,當日市值超過380億港元,成為當年IPO回報較高的明星項目。陪跑10年的投資機構、夏佐全執(zhí)掌的正軒投資及另一家投資機構,獲得千倍賬面回報。
2023年3月,證監(jiān)會制定的《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》正式施行,境內企業(yè)境外發(fā)行上市邁入了統(tǒng)一備案制的新時代。根據備案制度要求,無論是境外直接或間接上市、“大紅籌”還是“小紅籌”,抑或是VIE架構,都需經證監(jiān)會審核。在備案新規(guī)下,計劃港股、美股上市的企業(yè)多在重新考慮如何選擇上市路徑,將港股IPO作為首選的企業(yè)或減少。這為PE、VC基金的退出帶來挑戰(zhàn),尤其是將港股、美股作為第一退出路徑的美元基金。
備案新規(guī)疊加港股融資變難,2023年,香港市場新上市公司共73家,募資462.95億港元,新上市公司數量較上年同期少17家,募資金額按年減少582.75億或55.7%。其中出現(xiàn)兩次IPO新股零上市(2月、8月),這是多年未見之情形。
2020年至今,港股許多公司陷入持續(xù)低估的境地,市盈率連續(xù)幾年處于歷史低位,私有化趨勢愈發(fā)明顯。僅2023年上半年,共有21家公司在港交所退市,其中3家完成了私有化退市。
執(zhí)中數據顯示,2023年,海外中企上市108家,同比降幅近25%;海外募資460億元,同比下降40%。2023年7月26日,威美控股有限公司赴美國納斯達克上市獲證監(jiān)會備案通知書,這是中企境外上市備案新規(guī)實施后首家獲通過赴美IPO的公司。
“堰塞湖”背景下,S基金作為退出渠道的地位越來越凸顯,其成為解決一級市場流動性、化解市場風險的重要渠道。
Rime研究院統(tǒng)計,2023年,新成立的S基金數量超過9只,目標規(guī)模合計超113億元。上海、深圳等政府在加速S基金的發(fā)展,外資機構也來開設人民幣S基金,交銀國際、陽光人壽保險等金融機構都開始參與布局。
2023年,浙江、廣東的S基金交易平臺獲批,加上北京和上海,目前國內已有5個省份5個城市(含寧波)的股權交易中心成立S基金交易平臺,并且多地都在密集發(fā)布S基金相關支持政策,包括上海、深圳、寧波、合肥、嘉興、無錫、陜西等,支持措施涵蓋鼓勵S基金設立、給予落戶獎勵、探索開展私募股權份額轉讓試點等方面。
為通暢退出渠道,在監(jiān)管部門的協(xié)調之下,越來越多機構在籌劃并購退出的機會。
Rime研究院數據顯示,2023年,國內并購市場發(fā)生融資案例2815宗(含部分股權轉讓),同比減少15.4%,已披露融資金額1521.4億元,同比減少30.2%,并購融資數量及金額雙雙下降。從月份變化來看,2023年11月、12月有所回暖,融資案例數量及金額都有所提升。
到2024年上半年,A股市場興起一輪并購熱,一些被收購的公司背后,不乏PE、VC機構等待退出(表4)。例如,邁瑞醫(yī)療(300760)收購惠泰醫(yī)療(688617)21.12%的股權,投資后者的啟明創(chuàng)投等獲得退出。長芯盛背后的投資陣容豪華,包括云鋒基金、小米長江產業(yè)基金、美團龍珠、深創(chuàng)投、晨壹并購基金等,博創(chuàng)科技(300548)以現(xiàn)金收購長芯盛,前述投資機構將悉數借此實現(xiàn)退出。
有業(yè)內人士表示,“以A輪入股為例,并購退出和IPO退出的收益相差了4—6倍”。但對投資機構而言,能退出終究是件好事。
2023年至今,監(jiān)管層多次表態(tài)支持上市公司實施高質量的產業(yè)并購,明確提出要建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業(yè)并購重組“綠色通道”,著手聚焦“硬卡替”等重點領域推出更多示范案例,鼓勵公司綜合運用發(fā)行股份、定向可轉債等支付工具置入優(yōu)質資產,對采用市場法等多元化估值方法、收購未盈利優(yōu)質標的、創(chuàng)新業(yè)績承諾指標等交易安排予以更多包容。
破除內卷:國資LP謀求差異化發(fā)展
近年,國資LP已是PE、VC市場的第一大出資主體,也是主導硬科技投資的關鍵力量。
2023年,政府出資規(guī)模同比增長34%,國資LP的占比進一步提升。Rime數據顯示,2023年,新設基金中有2853只由國資LP出資,占38%,并且,其認繳規(guī)模合計占總規(guī)模的84%,資金規(guī)模在10億元以上的基金中,有國資LP出資的數量占比均在90%以上。
盡管2023年PE、VC募資規(guī)模同比減少18.9%,但大型政策性基金保持了穩(wěn)定的設立與募集節(jié)奏,國資平臺作為唯一出資人與GP合作發(fā)起的專項基金數量在逐漸增加,這使得整體備案基金的規(guī)模和數量基本保持平穩(wěn)。
分類來看,近年地級市、縣級市、區(qū)縣成為政府引導基金的“出資大戶”,地方政府成為基金的主要出資方,引導基金的“下沉”和“分化”趨勢越發(fā)凸顯。執(zhí)中數據顯示,2023年,地級政府引導基金LP已經占據超40%的出資筆數、超50%的出資金額。
國家級基金航母方面,2024年1月,中國國新聯(lián)合中國信達、中國東方、中國長城共同發(fā)起設立了400億元規(guī)模的國有企業(yè)存量資產優(yōu)化升級基金。2024年5月24日,國家大基金三期在北京成立,注冊資本高達3440億元,遠超大基金一期和二期規(guī)模,其目標是提升中國半導體產業(yè)的自主創(chuàng)新能力。
在國資LP力量更上臺階的背景下,千億級母基金集群遍地開花,成為2023年的PE、VC市場一道獨特的風景線。
繼2022年6月深圳開始落地“20+8”產業(yè)基金集群之后,2023年1月,西安打響了2023年千億引導基金第一槍,其提出設立總規(guī)模不低于1000億元的重點產業(yè)鏈基金集群。據不完全統(tǒng)計,2023年有超過50個省市新設政府引導基金,合計設立政府引導基金超過120只,基金目標規(guī)模合計超2.6萬億元。
分地區(qū)看,2023年,浙江、江蘇、山東、廣東分別新設基金1386只、1192只、1162只、1083只,構成數量超千只的第一梯隊。江蘇、安徽、天津、上海等省份基金漲幅較為突出,青島、蘇州、廣州、揚州等城市基金數量同比上漲明顯。
2023年,政府引導基金LP認繳資本Top3省份,分別是廣東、安徽以及湖南,而江西、四川、陜西也擠進Top10,超過了上海這樣的發(fā)達地區(qū)。中西部政府引導基金的快速崛起,反映出這些地區(qū)都在轉變觀念。近兩年新設立的14個千億元以上基金群中,中西部地區(qū)占了近半數(表5)。
千億母基金如雨后春筍般涌現(xiàn),折射了地方政府對PE、VC市場以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境的高度重視,其背后的動力是各地全力拼經濟,以“基金招商”爭搶新興產業(yè),“以投促引”的模式廣受推崇。業(yè)內人士稱,2023年,很多地方政府都將工作重心放在了招GP和投基金上。
隨著越來越多的地方國資LP進場,招商引資和考核壓力從政府、LP,向GP、被投企業(yè)層層傳導。招商引資成為PE、VC機構的一項大事,資源整合能力與投資能力一樣,變成PE、VC機構的核心能力之一。為完成招引KPI,有PE、VC機構招聘產業(yè)招商總監(jiān)、設立首席返投官、設置政府資源部,負責招商任務落地,甚至有機構將招商引資壓力向企業(yè)身上。PE、VC已不再是純粹的風險投資,也成為地方產業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行者。
而在考核的壓力下,國資LP存在“既管、又管、還管”現(xiàn)象,既管資本結構,又管收益分配,還管項目糾錯。
盡管GP的策略隨LP偏好而動,但新質生產力發(fā)展的目標下,各級引導基金普遍重點布局先進制造、生產制造、醫(yī)療健康、企業(yè)服務以及汽車交通等熱點領域。政府引導基金趨同喜好下,PE、VC市場競爭也日趨激烈。
在GP端,趨同投資帶來的內卷化,容易造成企業(yè)估值虛高,如何破除內卷是其面臨的挑戰(zhàn)。
不過,近兩年,基金招商、政府引導基金相關政策也在完善,這預示著地方政府也開始尋求差異化,推動破除內卷。
例如,千億級基金群已在投資方向、投資階段上開始細化。安徽省的新興產業(yè)引導基金包含了主題基金群、功能基金群、天使基金群三大基金群,用以覆蓋不同的產業(yè)、不同階段。不同地區(qū)的引導基金在資金來源上也有所區(qū)別,在相對成熟的發(fā)達省份則已經演化出多元化的組合模式,即出資人涵蓋地方國資、國有企業(yè)、產業(yè)公司、上市公司等。政府母基金LP通過資源的差異化組合,篩選出產業(yè)資源的整合能力、團隊的招商落地經驗、整體投資策略與地方主導產業(yè)等匹配度高的GP。
同時,為調動產業(yè)資本、GP的積極性,政府引導基金對返投的要求更為靈活。
據統(tǒng)計,2023年,國內新發(fā)布和修訂的政府引導基金管理辦法超過150條,平均返投倍數已下降至1.4倍,返投比例在1.5倍以下的基金超過了總數的50%。出資比例上限也在逐步放寬。返投要求放寬,對子基金出資比例有提高趨勢,但也更看重GP招商引資的能力。同時,近兩年新設的引導基金,大部分在管理辦法中加入了讓利、盡職免責等條款??傮w來看,“彈藥充足”的政府引導基金也給投資機構開出了更寬松的條件,在出資比例上限和返投要求上都有放寬的趨勢。
一直以來,國資LP對風控與合規(guī)問題相當重視,對投資的容錯率相對較低,國有資本保值增值的要求一度使“不能產生虧損”成為行業(yè)內默認的考核紅線。今年以來,“回購”糾紛成為創(chuàng)投圈熱議的話題。
然而,國資LP近期邁出重要一步,提出不再將國有資本保值增值作為主要考核指標。7月31日發(fā)布的《廣東省科技創(chuàng)新條例》明確提到,“省人民政府科技、財政、國有資產監(jiān)督管理等部門對國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標,綜合評價基金整體運營效果,不以國有資本保值增值作為主要考核指標”。
值得一提的是,2023年,香港也加入了轟轟烈烈的招商引資招引大潮。
自2022年10月港版“淡馬錫”香港投資管理有限公司(HKIC)成立,該公司于2023年內相繼設立管理規(guī)模達620億港元的各類基金。香港借鑒內陸引導基金模式,并立下目標,整體引進企業(yè)目標為1100家左右,包括龍頭企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)。2024年6月12日,香港投資管理公司首單投給了“港產AI獨角獸”思謀集團。
同時,香港向內地13所大學的畢業(yè)生開放“落戶”,著手搶人才。截至2024年9月,香港“高才通計劃”的合資格院校名單再次放寬,內地大學增至40所。2023年11月,“香港財富傳承學院”成立,香港正在向全球釋放信號,推動家族辦公室在港設立潮。
中東資本加碼中國:助推硬科技投資
2023年,中東主權基金加速布局中國,這些手握大量資本的資金成為國內PE、VC機構募資的重要渠道。
Global SWF數據顯示,海灣地區(qū)基金對華并購和投資價值2023年已增長至23億美元,而此前一年僅約1億美元,增速可見一斑。目前,阿布扎比投資局(ADIA)、科威特投資局、卡塔爾投資局、沙特公共投資基金等中東主權財富基金都已在中國設立了辦事處。
2023年1月,深圳市福田區(qū)與沙特公共投資基金合作,宣布首次引入了沙特阿拉伯主權基金,在境內成立藍海太庫(深圳)私募股權投資基金有限公司。同年9月,阿布扎比主權財富基金在北京設立辦公室。阿聯(lián)酋G42 Expansion Fund也在上海設立了辦事處。同時,沙特投資部(MISA)、沙特公共投資基金(PIF)均計劃在中國內地增設辦公室。
2024年3月30日,阿布扎比投資局旗下全資子公司Platinum Peony、穆巴達拉投資公司,與太盟投資集團、中信資本等投資機構,聯(lián)合向大連新達盟商業(yè)管理有限公司投資約600億元,合計持股60%,大連萬達商管持股40%。這是中東資本近年在中國市場的最大一項投資計劃。
粗略來看,中東資本主要布局在新能源、人工智能、生物制藥等高科技產業(yè),成為中國硬科技投資的重要推力之一。
2023年6月,ADIA旗下機構CYVN Holdings向蔚來進行總計約11億美元的戰(zhàn)略投資,引發(fā)市場關注。在新能源領域,據不完全統(tǒng)計,蔚來、極狐汽車、華人運通、前途汽車、吉利汽車、天際汽車等企業(yè)均獲得中東資本的投資。
在人工智能領域,小馬智行獲得了沙特阿拉伯王國新未來城旗下基金的1億美元投資。宏景智駕拿到了沙特阿美風險投資旗下基金的數千萬元投資。2023年3月,穆巴達拉領投京東實業(yè)3億美元B輪融資。
在生物制藥領域,2023年2月,創(chuàng)新腫瘤免疫治療藥物開發(fā)企業(yè)原啟生物完成4500萬美元B1輪融資,卡塔爾投資局參與其中。中東主權財富基金在生物制藥領域的投資,多集中于二級市場,且至少位居40余家上市公司的前十大股東之列。
2023年5月,穆巴達拉和紅杉、泛大西洋投資共同領投希音(Shein)最新一輪20億美元融資。此前,穆巴達拉投資過快手、BOSS直聘、小鵬汽車、諾和諾泰等公司。
資料顯示,目前中東主權基金只有約1%-2%的資金投資于亞洲,主要是中國。隨著未來其投向中國的資金大幅增長,外資LP結構有望發(fā)生新一輪變化。
2024年1月10日,上海市人民政府辦公廳印發(fā)《關于進一步促進上海股權投資行業(yè)高質量發(fā)展的若干措施》,提出“深化QFLP(合格境外有限合伙人)試點創(chuàng)新,拓展投資領域和投資方式”。
以往,中東資本一直使用美元基金開展中國境內股權投資,但這需要被投企業(yè)先設立相對復雜的紅籌架構,且相關股權投資資金出入境與貨幣兌換需審核,導致投資決策與項目退出效率相對較低。如今,隨著QFLP外匯管理試點操作細則日益完善,借道試點投資境內企業(yè)股權,方便資金進出與資金兌換,能有效提升投資效率。
中東資本加碼之外,美元PE巨頭亦繼續(xù)布局中國市場。
2023年5月6日,紅杉資本宣布,將把紅杉美歐、中國、印度/東南亞三地的本土基金徹底分拆,各自完全獨立運營,并采用不同品牌開展業(yè)務。今后,紅杉美歐將繼續(xù)沿用“Sequoia Capital”品牌,而紅杉中國將繼續(xù)使用“紅杉”的中文品牌名并采用“HongShan”作為英文品牌名,紅杉印度/東南亞將改名為“Peak XV Partners”。
紅杉資本此舉帶動了一波美元基金獨立潮。2023年9月13日,藍馳創(chuàng)投也宣布將英文名“BlueRun”變更為“Lanchi Ventures”。同月22日,紀源資本宣布獨立運營,不再使用GGV這一英文品牌。
與此同時,另有一批頭部外資PE加碼中國投資市場(表6)。
2023年8月,在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(簡稱“中基協(xié)”)完成注冊登記的黑石(上海)私募基金管理有限公司將辦公室落地上海,在靜安新設QDLP(合格境內有限合伙人)備案完成。9月7日,華平投資進入中國市場近30年來的首只人民幣基金落地江蘇宜興,該基金專注于大健康產業(yè)投資,總規(guī)模30億元。10月,淡馬錫旗下True Light Capital宣布第一只基金完成募集工作,基金規(guī)模33億美元,辦公室也落戶上海。
中基協(xié)官網信息顯示,KKR、博楓兩大巨頭旗下的私募基金公司開德私募基金、博楓(上海)私募基金都在2024年3月8日完成備案,且在上海開業(yè)。
公開資料顯示,落戶中國的外資巨頭還有:美國老牌PE漢領資本(Hamilton Lane)旗下全資私募子公司——漢領(上海)私募基金管理有限公司,歐洲知名PE機構、管理規(guī)模428億歐元的Tikehau Capital,LVMH集團旗下的路威凱騰(成都)私募基金管理有限公司,保時捷與中金私募合作成立的合伙企業(yè)——中金保時捷創(chuàng)投等。
這些頭部PE前腳落戶、后腳備案,充分體現(xiàn)出投資中國市場的充分信心。
03
行業(yè)洗牌:存量出清周期,馬太效應加劇
自2022年3月美聯(lián)儲進入加息周期以來,全球PE/VC的募資總額持續(xù)下滑。PitchBook數據顯示,2023年,全球PE行業(yè)的募資總額約7000億美元,創(chuàng)下6年來新低。
低谷期間,募資呈現(xiàn)出明顯的向頭部PE機構集中的趨勢。據S&P統(tǒng)計,2023年前十大PE基金募資額占全球總額的28%,相比2022年的18%大幅提升。同時,募資額不超過2.5億美元的小型基金數量同比下降55%,達到10年來的最低水平。
中國私募市場與全球同頻,也在經歷新舊秩序的更迭。
中基協(xié)數據顯示,2023年,國內新登記PE、VC基金管理人為312家,同比減少55%,新注銷PE、VC基金管理人有1725家,同比增長123%。2021年第一季度至2023年第四季度,國內存續(xù)PE、VC基金管理人從14984家降至12880家(表7)。在強監(jiān)管的背景下,PE、VC行業(yè)存量優(yōu)化節(jié)奏在加速,對不合規(guī)私募的出清力度持續(xù)提升,大量“僵尸基金”被清理。
2023年9月,《私募投資基金監(jiān)督管理條例》正式施行,其中要求“對不同類別私募投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金實施差異化監(jiān)管”。
12月8日,證監(jiān)會在《私募投資基金監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》中,對私募股權投資的投資門檻、基金募資、基金退出清算等方面均作了細化安排,例如,將單只私募股權、創(chuàng)投基金實繳金額從100萬元提高到300萬元,對投向未托管、代銷、不動產、單一標的等特殊情形的私募基金要求實繳金額不低于500萬元。
這紙“史上最嚴私募新規(guī)”大幅提高PE、VC行業(yè)的準入門檻,不僅有利于防范風險,也釋放出扶優(yōu)限劣的明確信號。
2024年4月12日,資本市場新“國九條”發(fā)布,4月19日推出的《資本市場服務科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》(即“科創(chuàng)16條”),進一步從上市融資、并購重組、債券發(fā)行、私募投資等角度全方位提出扶優(yōu)限劣相關舉措。2024年9月18日,國務院常務會議提出,要進一步疏通“募投管退”各環(huán)節(jié)存在的堵點卡點,激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資市場的活力。
在PE、VC募資金額下降之中,市場呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應”。根據睿獸分析的統(tǒng)計,2024年1月,國內新登記私募基金管理人數量大幅下降54.2%,新備案私募股權類基金數量下跌近30%,金額則逆勢增長14.1%,這表明,資金加速向頭部機構傾斜。公開資料顯示,深創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、達晨創(chuàng)投等機構仍完成大額募資(表8)。
2023年10月,天圖投資(01973.HK)掛牌港交所,成為赴港上市“VC第一股”、首家“新三板+H股”掛牌的創(chuàng)投機構,開辟了一條資本化新路徑。
中基協(xié)數據顯示,截至2024年4月,國內存續(xù)PE基金3.0998萬只,存續(xù)規(guī)模11萬億元;存續(xù)VC基金2.4183萬只,存續(xù)規(guī)模3.26萬億元,在協(xié)會備案的存續(xù)基金規(guī)模超過14萬億元。毋庸置疑,LP的出資更加謹慎,市場呈現(xiàn)“強者恒強”格局。
在PE/VC市場出清周期下,行業(yè)洗牌加劇,新的市場環(huán)境及運作邏輯正在倒逼GP的全面變革。
一方面,中小機構降本增效,砍掉或壓縮投后部門。據業(yè)內人士稱,中小機構近年普遍在削減投后管理預算,縮減投后團隊人數,甚至將部門整體外包出去。在中小機構看來,投后管理是一個無法產出直接效益的部門,甚至將投后部門視作冗余,直接砍掉。
另一方面,頭部機構以投資投后聯(lián)動模式,加強投后管理、適應市場環(huán)境變化。
早在2021年,有機構對70家頭部與中腰部投資機構的調研數據顯示:70%以上機構成立了專職投后管理部門,其中60.1%為投資投后聯(lián)動賦能模式。投資投后聯(lián)動模式早前在頭部機構頗為常見,市場環(huán)境變化則進一步強化這一趨勢。
在馬太效應凸顯的一級市場,明星項目通常是GP機構爭搶的對象,而更具話語權、選擇權的項目方形成的賣方市場,甚至在意向接觸階段就告知GP機構,除了資金還需要哪些資源,這也倒逼GP機構將投后管理工作往投前環(huán)節(jié)布局,將投后管理與投前隊伍融會貫通,力圖打造一支具有市場競爭力的隊伍。
投后管理通常包括日常管理和增值賦能。作為GP機構差異化競爭的路徑,增值賦能近年已越來越卷出了新高度。
在LP國資化的趨勢下,面對GP招商化的問題,越來越多的GP,尤其是頭部GP,紛紛辦設立名字諸如生態(tài)辦公室、招商公室、生態(tài)與產業(yè)賦能辦公室的部門,以滿足LP的要求。
在這一管理安排上,GP也呈現(xiàn)普遍的分化趨勢。一部分GP設立招商辦公室,通過為地方做招商引資,增添募集資金的加分項;另一部分GP則擔心招商引資被做成機構的主營業(yè)務。有頭部機構表示,“DPI、IRR才是衡量基金最重要的指標,如果業(yè)績不好,只完成招商任務,這是不可持續(xù)的”。
同時,退出難的壓力也在向投后管理環(huán)節(jié)傳導。在過去,GP普遍存在“重投資、輕管理”的問題,認為“九分投、一分管”。如今,GP開始重視建立以退出為導向的投后管理機制。
國內的早期基金,一般人民幣基金的存續(xù)時長通常為7年,投資期5年,退出期2年。從退出端來看,好的投后管理能協(xié)助被投企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展、提高估值。在一二級市場價格倒掛、發(fā)行節(jié)奏變慢的市場里,投后管理能力顯得更加重要。這也是頭部機構強化投后管理的重要原因。
從前臺轉向后臺,PE、VC機構之間的競爭無處不在。對于GP而言,唯有強化自身的專業(yè)化能力,推動新質生產力的高質量發(fā)展,才能順應創(chuàng)投行業(yè)的大勢所趨。
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