城投債市場在過去的一年出現(xiàn)了顯著的變化。

Wind數(shù)據(jù)顯示，城投債2024年新發(fā)39630.80億元，償還44603.61億元，全年凈融資額為-4972.81億元，城投債總規(guī)模出現(xiàn)了顯著的收縮。隨著化債進程不斷推進，疊加存量市場萎縮，城投債一度出現(xiàn)一票難求的盛況，一級市場發(fā)行認購倍數(shù)不斷走高，發(fā)行利率則持續(xù)走低。在二級市場，城投債顯著利率化，信用下沉的趨勢也更加明顯。

展望2025年，接受券商中國記者采訪的機構(gòu)普遍認為，城投債將進入真正的存量時代，凈融資持續(xù)為負的趨勢無法逆轉(zhuǎn)。整體而言，城投債仍然是“資產(chǎn)荒”背景下機構(gòu)最關(guān)注的投資品種之一。不過，隨著城投利率逐步走低，城投債的投資將更加艱難，機構(gòu)投資者不得不在風險增加和收益率走低之間做艱難抉擇。

供給或?qū)⒊掷m(xù)收縮

化債背景下，城投債供給持續(xù)壓縮。各家機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)雖然有所偏差，但是2024年城投債凈融資規(guī)模整體上流出了約5000億元。

東方金誠數(shù)據(jù)顯示，2024年城投債累計發(fā)行4.02萬億元，較上年減少7439億元；凈融資-5014億元，較上年減少1.34萬億元。

從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，2024年中低評級城投債凈融資轉(zhuǎn)負，僅AAA級凈融資小幅為正，其中，AA級城投債凈融資連續(xù)16個月為負，全年融資缺口同比擴大3658億元至4266億元。2024年各行政層級城投債凈融資均為負，其中區(qū)縣級城投債融資缺口最大，為2369億元。

華安證券分析師顏子琦認為，監(jiān)管機構(gòu)對未來數(shù)年內(nèi)的化債工作已有安排，任務(wù)清晰且目標明確，表明政策具有較強的延續(xù)性，因此在政策指引下，后續(xù)城投退平臺的工作或?qū)⑦M一步加快。

“與此同時，當前城投債券發(fā)審政策相對嚴格，無論退名單與否，對城投公司而言均很難實現(xiàn)債券規(guī)模的新增，多數(shù)主體仍只可以發(fā)行募集資金用途為本品種借新還舊的債券，預(yù)計未來城投債的稀缺性將進一步提升，資產(chǎn)荒格局將延續(xù)并有加劇風險。”顏子琦說。

中證鵬元提供的分區(qū)域數(shù)據(jù)來看，2024年全國30個地區(qū)中12地凈融資、19地凈償還。非重點省份中，江蘇、浙江、湖南、安徽、四川由于存量規(guī)模較大地區(qū)主動“降存”，分別凈償還1389億元，734億元、614億元、445億元、405億元；重點省份合計凈償還1235億元，天津和貴州的債務(wù)率靠前，獲得財政化債支持額度最大，凈償還也相對較大，也是城投存量規(guī)模下降顯著的省份，兩省分別凈償還741億元、347億元。

“重點省份受益于化債資源更多傾斜，尤其是特殊再融資債發(fā)行放量，用低成本債置換過去高成本債動力更足，提前兌付更為積極?！比A福證券固定收益首席分析師徐亮表示，從這一角度看，預(yù)計明年重點區(qū)域、低等級等收益率相對較高的城投債將進一步縮量，高收益資產(chǎn)愈發(fā)稀缺。

“資產(chǎn)荒”趨勢更加明顯

由于供給壓縮，城投債明顯受到更多追捧。在一級市場，城投發(fā)行利率一路走低。東方金誠的數(shù)據(jù)顯示，城投債2024年整體發(fā)行利率從年初的3.2%左右一直壓縮到了年底的2.46%。

長久期債券發(fā)行成本的降低，也有利于發(fā)行人以低成本融入中長期資本，因此3年期以上長久期債券發(fā)行占比持續(xù)提升，在2024年7月到8月內(nèi)的一段時間，3年期以上長久期債券發(fā)行占比一度達到50%以上。

東方金誠的數(shù)據(jù)也顯示，2024年城投債發(fā)行期限不斷拉長，全年金額加權(quán)平均發(fā)行期限較2023年拉長0.86年，整體已經(jīng)來到3.69年。

一級市場而言，認購倍數(shù)是體現(xiàn)城投債被追捧程度的重要指標。在2024年，城投債認購倍數(shù)不斷走高，極端情況也經(jīng)常出現(xiàn)。

比如，江油城市投資發(fā)展有限公司發(fā)行的私募債“24江油01”，票面利率5.5%，認購倍數(shù)高達 123.405 倍，一度令市場側(cè)目。更晚一段時間發(fā)行的“24齊財01”則是獲得 235.9 倍的全場倍數(shù)，期限3年，票息低至3.90%。

城投債收益率和利差隨即迅速下行。2024年2萬億元用于置換隱債的再融資專項債于12月中旬發(fā)行完畢，城投債稀缺性和安全邊際進一步抬升，高資質(zhì)城投債更趨利率化，各期限AAA級城投債收益率不足2%，多數(shù)評級城投債收益率降至10年歷史最低點。

“城投資產(chǎn)已全面進入存量時代，高息資產(chǎn)更將進一步減少，收益荒加劇。2024年票面利率在3%以上的城投債凈減少約2.76萬億元，為歷年來首次。我們預(yù)計2025年高票息城投債將進一步減少，收益荒加劇?！比A西證券在最新的一份研報中指出。

中證鵬元也指出，2025年我國宏觀政策取向更加積極有為，超預(yù)期逆周期調(diào)節(jié)力度加大，央行實施適度寬松的貨幣政策，進一步降準降息的可能性較高，2024年末10年期利率最低觸及1.66%，預(yù)計2025年債券市場延續(xù)偏強震蕩走勢，并可能進一步探底。“資產(chǎn)荒”可能更加突出，投資者對城投債的需求持續(xù)強勁，推動信用利差收窄，除少部分高風險地市外，城投債利率和利差整體將維持低水平，尤其AAA級和AA+級利差或在較長時間維持極低水平，AA級則可能受到政策變動或風險輿情等影響，波動相對較大。此外，存量高票息城投債可能加速提前兌付，3%以上票息的資產(chǎn)仍將稀缺。

機構(gòu)投資難度增加

“2025年全年來看，信用債投資的難度仍然會持續(xù)增加，收益率下行的趨勢無法逆轉(zhuǎn)，無論是加久期還是信用下沉，機構(gòu)都要面臨更大的風險?！庇腥套誀I人士對證券時報記者表示。

華西證券也指出，參考第四輪置換的經(jīng)驗，本輪置換可能還是低等級、長久期表現(xiàn)占優(yōu)。因此建議從以下兩個維度布局城投債。第一個維度是中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投債，違約風險較低，首選票息高的品種。第二個維度，負債端穩(wěn)定的賬戶可以拉久期至3～5年。參考第四輪置換，化債期間或?qū)殡S著3年以上城投債流動性大幅改善、信用利差的壓縮，中長久期城投債交易配置價值凸顯。

中證鵬元則建議，投資策略上，優(yōu)選評級為AAA和AA+的高等級城投債，尤其是東部地區(qū)已轉(zhuǎn)型或轉(zhuǎn)型中市場化主體的高等級城投債，可以適度拉長久期。化債支持下，區(qū)域風險下降或帶來收益機會，重點關(guān)注接近“退重點”條件的省份，以及非重點省份信用靠后的省，如山東、陜西、河南、湖南等。對低評級債券，配置3年期優(yōu)于長期，其次可以抓住市場波動中的回調(diào)機會，通過靈活配置和調(diào)整債券組合來增厚收益。

“化債政策支持下，2027年6月前到期行權(quán)的城投債安全邊際仍高，下沉策略仍具合理性?！睎|方金誠指出，但在弱資質(zhì)短久期城投債利差壓縮幅度較大、收益空間縮水的情況下，2025年短久期資質(zhì)下沉策略需要考慮策略容量和估值風險。

具體來看，策略容量方面，2025年城投債短久期下沉的擇券空間正在收縮。截至2024年底，將于2027年6月前到期償還的城投債共10246只，到期償還規(guī)模合計61884.49億元。由于城投新增融資受到嚴格限制，加之新發(fā)城投債大多試圖拉長久期，2025年發(fā)行且在2027年6月前到期的城投債規(guī)模預(yù)計較小。估值風險方面，截至2024年底，1年期AA-級城投債收益率已降至十年內(nèi)歷史最低點，利差十年分位數(shù)位于1%，已經(jīng)難以獲得高額收益，且因信用利差保護不足，利率波動和行情邊際變化引發(fā)估值調(diào)整的可能性較大，需要防范估值風險。

校對：劉榕枝