隨著出海浪潮持續(xù)深入，資本市場(chǎng)繼“非洲手機(jī)之王”后，有望迎來(lái)“非洲紙尿褲之王”。

近日，樂(lè)舒適有限公司Softcare Limited（簡(jiǎn)稱(chēng)“樂(lè)舒適”）遞交IPO招股書(shū)，沖擊港股主板上市。

樂(lè)舒適的主營(yíng)業(yè)務(wù)為嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛(wèi)生巾和濕巾等嬰兒及女性衛(wèi)生用品，旗下品牌包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2023年銷(xiāo)量計(jì)算，樂(lè)舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場(chǎng)和衛(wèi)生巾市場(chǎng)均排名第一，市場(chǎng)份額分別為20%和14%；按銷(xiāo)售收入排名，二者均排名第二。

雖然秉承“極致性?xún)r(jià)比”的策略，讓樂(lè)舒適在非洲市占率領(lǐng)先，但其低價(jià)策略的持續(xù)有效性或有待觀察，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僖延蟹啪彛袌?chǎng)也對(duì)此表示擔(dān)憂(yōu)。

此次IPO，樂(lè)舒適計(jì)劃募資用于產(chǎn)能擴(kuò)張、市場(chǎng)推廣及戰(zhàn)略收購(gòu)。而目前港股對(duì)快消品估值普遍謹(jǐn)慎，樂(lè)舒適的港股之旅或也將遭遇挑戰(zhàn)。

低價(jià)策略“雙刃劍”

從主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，樂(lè)舒適主要產(chǎn)品有四類(lèi)，分別是嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾、嬰兒拉拉褲和濕巾，2023年收入分別為3.24億美元、6173.1萬(wàn)美元、1304.6萬(wàn)美元、1262.8萬(wàn)美元，其中嬰兒紙尿褲占總營(yíng)收的比例超過(guò)七成。

從區(qū)域上來(lái)看，樂(lè)舒適在非洲、拉美和中亞的12個(gè)國(guó)家設(shè)立了18個(gè)銷(xiāo)售分支機(jī)構(gòu)，涵蓋超過(guò)2500家批發(fā)商、經(jīng)銷(xiāo)商、商超和其他零售商的廣泛銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，但非洲仍是主要業(yè)務(wù)陣地，貢獻(xiàn)了超過(guò)95%的市場(chǎng)，2024年前三季度，樂(lè)舒適來(lái)自非洲營(yíng)收占比為98.2%。

縱觀樂(lè)舒適的發(fā)展軌跡，“極致性?xún)r(jià)比”是公司在非洲市場(chǎng)“大殺四方”的主因。

據(jù)記者根據(jù)樂(lè)舒適2023年嬰兒紙尿褲的收入（3.24億美元）及銷(xiāo)量（37.136億片）測(cè)算，其嬰兒紙尿褲均價(jià)約為8.7美分/片，而寶潔的紙尿褲均價(jià)則為12美分/片。

以樂(lè)舒適旗下核心品牌Softcare為例，其貢獻(xiàn)了公司超七成的嬰兒紙尿褲收入和超九成的衛(wèi)生巾收入。然而，即便Softcare在整個(gè)市場(chǎng)定位屬于中高端，相較于其他頭部企業(yè)尤其是歐美品牌仍有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

2023年，Softcare嬰兒紙尿褲的平均售價(jià)為9.27美分/片，據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)計(jì)算，寶潔和金佰利在非洲市場(chǎng)的嬰兒紙尿褲平均售價(jià)分別為11.58美分/片和11.38美分/片。

值得一提的是，盡管低價(jià)策略讓樂(lè)舒適一路“攻城略地”，貢獻(xiàn)了不少銷(xiāo)量，但從銷(xiāo)售額上，樂(lè)舒適卻一直被壓制。

以2023年數(shù)據(jù)為例，樂(lè)舒適在非洲市場(chǎng)衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品總營(yíng)收為2.1億美元，而寶潔的銷(xiāo)售額則超過(guò)3.5億美元。

樂(lè)舒適在招股書(shū)中也坦言，“倘若我們產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，可能會(huì)失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！?/p>

不過(guò)，依托于本土化生產(chǎn)降低成本（樂(lè)舒適非洲工廠占總產(chǎn)能75%）以及原材料價(jià)格下降，樂(lè)舒適的毛利率水平并不算低，甚至比部分國(guó)內(nèi)龍頭略高。

招股書(shū)顯示，2022年、2023年及2024年前三季度，樂(lè)舒適毛利率分別為23%、34.9%及35.4%。以2023年作為對(duì)比，國(guó)內(nèi)衛(wèi)生紙龍頭銷(xiāo)售毛利率為33.15%，濕巾企業(yè)潔雅股份毛利率為29.62%，同樣做嬰兒衛(wèi)生用品的A股上市公司豪悅護(hù)理，嬰兒衛(wèi)生用品毛利率僅為23.13%。

能否再創(chuàng)“傳音神話”？

由于定位均以非洲為核心市場(chǎng)，且同樣采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略，樂(lè)舒適被市場(chǎng)稱(chēng)為“快消界傳音”。

2019年9月底，傳音控股以遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值的42.78??倍發(fā)行市盈率、35元/股發(fā)行價(jià)登陸科創(chuàng)板，哪怕面臨華為、高通的專(zhuān)利狙擊，股價(jià)仍連連大漲，總市值一度突破三千億。截至2025年2月10日收盤(pán)（下同），傳音控股股價(jià)仍有107.07元/股，是發(fā)行價(jià)的三倍。

此次赴港上市，樂(lè)舒適能否再創(chuàng)“傳音神話”？

“快消與科技的估值邏輯是不一樣的，并且港股對(duì)快消品的定價(jià)邏輯偏向‘現(xiàn)金流折現(xiàn)’，更關(guān)注盈利穩(wěn)定性而不是增長(zhǎng)預(yù)期，這和新興產(chǎn)業(yè)的高波動(dòng)性是不一樣的?！比A南一名資深的私募機(jī)構(gòu)合伙人受訪表示。

近年來(lái)，港股主要快消品企業(yè)估值普遍承壓。以衛(wèi)生護(hù)理行業(yè)為例，截至目前，恒安國(guó)際動(dòng)態(tài)市盈率為7.57倍、H&H國(guó)際控股為18.23倍。

雖然A股相關(guān)產(chǎn)業(yè)平均估值略高，但近年來(lái)的表現(xiàn)也并不算好，且不同企業(yè)間估值差異較大，中順潔柔（39.61倍）、潔雅股份（38.18倍）、潤(rùn)本股份（38.86倍）的動(dòng)態(tài)市盈率均在30倍以上，但諾邦股份、眾鑫股份、豪悅護(hù)理則分別只有23.50倍、14.75倍和14.31倍。

樂(lè)舒適認(rèn)為，公司面向的新興市場(chǎng)彰顯人口快速增長(zhǎng)及消費(fèi)升級(jí)的特點(diǎn)，顯示其具有長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大潛力。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年至2023年，非洲的新生兒數(shù)量復(fù)合年增長(zhǎng)率為1.5%，位列全球各洲之首，20歲以下人口占比超過(guò)50%，人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)潛力。

同時(shí)，新興市場(chǎng)嬰兒及女性衛(wèi)生用品的市場(chǎng)滲透率持續(xù)提升，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，有相當(dāng)大的增長(zhǎng)空間。

招股書(shū)顯示，2023年，非洲的嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲市場(chǎng)滲透率為22.7%，低于嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲在歐洲、北美和中國(guó)市場(chǎng)介乎約70%至86%的滲透率，而非洲的衛(wèi)生巾市場(chǎng)滲透率為30.8%，亦低于歐洲、北美和中國(guó)市場(chǎng)約為35%至80%的滲透率。

然而，近年來(lái)樂(lè)舒適卻出現(xiàn)了明顯的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?/p>

招股書(shū)顯示，2023年，樂(lè)舒適收入為4.11億美元，同比增加28.6%；凈利潤(rùn)為6470萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)251.7%。但2024年前三季度，該公司收入為3.34億美元，同比增加7.2%；凈利潤(rùn)為7230萬(wàn)美元，同比增加54.1%。

同時(shí)，2023年，樂(lè)舒適的嬰兒紙尿褲及衛(wèi)生巾的銷(xiāo)量分別達(dá)到37.136億片、13.325億片，分別同比增長(zhǎng)24.0%和39.1%。而2024年前九個(gè)月，公司的嬰兒紙尿褲及衛(wèi)生巾銷(xiāo)量同比僅分別增長(zhǎng)9.4%及24.0%。

近年來(lái)，樂(lè)舒適也在開(kāi)拓非洲之外的市場(chǎng)，包括拉美、中亞等地區(qū)，但尚未形成規(guī)模。2024年，其進(jìn)軍中亞，在哈薩克斯坦成立營(yíng)運(yùn)實(shí)體，開(kāi)展中亞業(yè)務(wù)，同年又在拉丁美洲的秘魯建造了生產(chǎn)廠房。

“雖然新興市場(chǎng)擁有人口紅利和快速增長(zhǎng)的衛(wèi)生用品需求，但在逆全球化趨勢(shì)下，政治環(huán)境不穩(wěn)定、基礎(chǔ)設(shè)施落后、法律法規(guī)差異等也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。另外，相比于手機(jī)，快消品的用戶(hù)忠誠(chéng)度明顯更低，紙尿褲產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，公司如果不能從單純的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向技術(shù)或品牌升級(jí)，低價(jià)優(yōu)勢(shì)可能隨著競(jìng)品涌入被快速稀釋?！鼻笆龊匣锶诉M(jìn)一步指出。