證券時報記者 卓泳

近日，重慶首只S母基金——重慶渝創(chuàng)銀河接力私募股權(quán)投資基金正式設(shè)立，目標(biāo)規(guī)模36億元。據(jù)記者觀察，在此之前，多地都以國資作為出資主體設(shè)立S基金（私募股權(quán)二級市場基金），并逐漸成為S基金市場中重要的參與主體。數(shù)據(jù)顯示，2024年以來，全國有超10只S基金注冊成立，來自近10個省份。然而，在越來越多資金入局S基金市場的同時，市場交易的活躍度卻不高。癥結(jié)在哪？有何解？

國資S基金背后訴求

2024年，S基金市場暗潮涌動。記者觀察到，2024年以來，S基金的出資主體主要以地方國資為主。比如，去年3月，福建發(fā)布首只S母基金，目標(biāo)規(guī)模為20億元；4月，上海100億元科創(chuàng)接力基金啟動；同月，安徽首只S基金也完成注冊設(shè)立，規(guī)模為28億元；5月，由6家國資企業(yè)聯(lián)合出資的四川首只S基金在成都高新區(qū)成立，總規(guī)模15億元。

進(jìn)入2025年，國資設(shè)立S基金勢頭依舊不減。工商信息顯示，江西潤信贛投接力股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）和南京江北新區(qū)份額接續(xù)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）分別于今年前兩個月設(shè)立，背后均以國資國企股東為主。

執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2024年以來，共有11只S基金注冊成立，涉及關(guān)聯(lián)投資機(jī)構(gòu)超10家，覆蓋安徽、四川、河南、福建、天津、江蘇、廣東、江西等省份。從交易量來看，2023年中國私募股權(quán)二級市場全年累計交易規(guī)模740億元，共發(fā)生交易事件306起，覆蓋307只基金。

各地S基金紛紛設(shè)立的背后，是規(guī)模龐大且亟待退出的創(chuàng)投基金。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2025年2月末，存續(xù)私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金合計規(guī)模達(dá)14.33萬億元。而根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，當(dāng)前約2.6萬億元的創(chuàng)投基金正處于退出周期，預(yù)計未來兩年還將新增約4000億元的退出需求。

創(chuàng)投退出難題已受到監(jiān)管層的重視。今年1月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確提出“鼓勵發(fā)展S基金”。今年全國兩會期間，中國證監(jiān)會主席吳清表示，支持S基金和并購基金發(fā)展等，進(jìn)一步暢通多元化退出渠道。此外，深圳、浙江、江蘇等地也相繼出臺相關(guān)政策，支持S基金設(shè)立和S基金份額轉(zhuǎn)讓。

助力創(chuàng)投基金退出，平滑創(chuàng)新企業(yè)融資周期，是各地國資設(shè)立S基金的最本質(zhì)訴求?！癝基金以時間換空間，能規(guī)避單一基金不能長期持有項目的弊端?！庇苊夯鹂偨?jīng)理秦笙接受記者采訪時表示，S基金能讓企業(yè)獲得更長的發(fā)展時間，在IPO不確定性大及基金流動性較弱時，避免企業(yè)因基金到期而被強(qiáng)制執(zhí)行回購，導(dǎo)致資金斷流。

事實上，相較于投資盲池基金，S基金接二手份額能較快實現(xiàn)資金回流，較快產(chǎn)生DPI（投資資本分紅率），無論是市場化投資人還是地方國資，都無一不被S基金的這一優(yōu)勢吸引?！拔覀冋J(rèn)為中國當(dāng)前一級市場的存量基金規(guī)模已經(jīng)很大了，有很大的接續(xù)需求，而S基金的投資周期較盲池基金短，份額價格相對較低，風(fēng)險也更可控，我們也想在其中尋找財務(wù)空間。”一家近期以QFLP資格進(jìn)入中國的美元GP（普通合伙人）相關(guān)負(fù)責(zé)人對記者表示。

除了賺取財務(wù)回報，S基金還被一些地方國資視為一種另類招商引資方式?！皶幸恍┟駹ILP（有限合伙人）繳款出現(xiàn)問題，GP就會尋求國資支持，如果這個份額不是很搶手，國資接這個份額時就可以促使有關(guān)項目方將項目落到當(dāng)?shù)?，從而實現(xiàn)招商引資?！焙贾菀粐YVC（風(fēng)險投資）負(fù)責(zé)人王昊（化名）告訴記者。

交易量不活躍 S基金落地難點多

地方國資在布局S基金上早有探索，但并非設(shè)立S基金，而是以買家身份接盤基金份額?！拔覀冊?019年就買過別人手上持有的基金份額，但當(dāng)時只買LP斷供的份額，這在當(dāng)時是相對順手的做法?！蓖蹶粚τ浾弑硎尽?/p>

盡管國資早已試水，但這些年S基金的交易并不是很旺。執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計顯示，2023年政府資金無論是作為S交易的買方還是賣方，其交易總額均有所下降。2023年政府資金在子基金份額出售數(shù)量上較2022年有所增加，但交易總金額下降超過50%。

受訪業(yè)內(nèi)人士均表示，除了市場環(huán)境變化因素之外，國資S基金與市場化S基金一樣，實際交易中同樣面臨諸多難點：

一是信息透明度和標(biāo)準(zhǔn)化程度低。秦笙指出：“國資在接手基金份額時，通常需要盡調(diào)基金的底層資產(chǎn)，但每個項目的信息開放程度不一樣，有的企業(yè)甚至可能涉及訴訟，導(dǎo)致盡調(diào)難度較大。”對此，王昊也表示，企業(yè)通常不愿為穿透兩層的未來股東開放現(xiàn)場盡調(diào)，大部分買方都只能通過電話和側(cè)面詢問了解項目情況，獲取的信息十分有限。

這種信息上的不透明和非標(biāo)準(zhǔn)化，使得國資在投資決策時難以全面準(zhǔn)確地評估項目風(fēng)險與價值。因此，受訪人士普遍認(rèn)為，這對S基金買方的能力要求很高，不僅要有母基金資源，還得有直投判斷項目的能力。

二是買賣決策程序較為復(fù)雜。王昊表示：“賣方多是國企，怕審計出問題，不敢輕易降價賣份額，常要求管理人高價接盤。”這就導(dǎo)致市場上可交易的份額價格缺乏吸引力，難以達(dá)成交易。而對于國資買方來說，他還提到：“購買資產(chǎn)時很敏感，得跟領(lǐng)導(dǎo)解釋這不是接盤，是接力投資?！彼J(rèn)為，復(fù)雜的決策流程會降低投資效率，也可能會錯過一些優(yōu)質(zhì)項目的投資時機(jī)。

三是資產(chǎn)質(zhì)量與估值難題。受訪人士均表示，交易價格的確定是整個S交易中的一大難題。王昊表示，一般來說，基金份額的出售價格都會在一手交易的價格基礎(chǔ)上打折，市場上若折扣不到六折，買家購買的動力則不足。而且，買家會對項目退出可能性進(jìn)行評估，如果無法退出，再低的估值也是虛的。此外，華南一券商資深投行人士解楓（化名）還提到，S基金的買家還需要考慮項目原本就簽下的對賭、特殊權(quán)益等問題，因此也增加了交易難度。

四是退出問題同樣困擾S基金。無論是直接投資項目，還是通過買二手基金份額來間接投資項目，最終都要面臨退出難題。

王昊坦言，國資設(shè)立S基金呈現(xiàn)“既要又要”的多元訴求，“既想價格低、項目好，又要估值合理、退出順暢，還得完成招商引資，聚焦科技項目且投資周期短，這些目標(biāo)相互沖突，很難同時實現(xiàn)”。

業(yè)內(nèi)建言把管理權(quán)讓渡給市場

一方面，GP和LP出于流動性考量，對S基金交易的熱情攀升；但另一方面，買賣雙方的利益訴求仍在尋求最佳平衡點。如今國資下場做S基金，如何真正取得實效，跑好創(chuàng)業(yè)投資這場“接力賽”？記者綜合受訪人士的觀點，梳理出以下建議：

在國資S基金明確自身定位方面，王昊指出，當(dāng)前有些國資在設(shè)立S基金時，頂層設(shè)計與執(zhí)行層面存在錯位，致使實操落地困難?！坝行﹪Y在設(shè)立S基金時，連自己是買方還是賣方都搞不清楚。”他認(rèn)為，地方國資要深入思考設(shè)立S基金的目的，平衡財務(wù)回報、招商引資、扶持企業(yè)發(fā)展等多元目標(biāo)，避免因目標(biāo)沖突影響基金運(yùn)作。

與中國S基金市場不同，海外S基金歷經(jīng)30年的發(fā)展已經(jīng)非常成熟，許多S基金規(guī)模體量與最大的PE基金相近。因此，有市場觀點認(rèn)為，我國S基金發(fā)展可借鑒海外S基金的一些成熟經(jīng)驗?！昂Ｍ釹基金擁有復(fù)雜的交易模型和方式，如拆項目交易等?！蓖蹶桓嬖V記者，在國內(nèi)，由于好項目老LP不愿拆，差項目新LP不愿接，且國企參與可能還涉及本土項目搭配等問題，國資S基金可研究和借鑒市場化和外資S基金在這方面的具體做法。

讓渡基金管理權(quán)，也是一些外資S基金常見的做法。解楓認(rèn)為，國資S基金也可以考慮由具有母基金資源和管理能力的民營機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人。“這種方式可以幫助國資規(guī)避敏感問題，推動S基金業(yè)務(wù)發(fā)展。”例如，在投資決策過程中，民營機(jī)構(gòu)可以利用其靈活的市場機(jī)制和專業(yè)的投資能力，為國資S基金篩選優(yōu)質(zhì)項目，提高投資成功率。

而在基金運(yùn)作方面，解楓還提出了具體建議：“鑒于硬科技投資周期長，S基金募資期限應(yīng)盡量延長?！贝送?，可以充分發(fā)揮國資優(yōu)勢，吸引保險、社保、國外主權(quán)財富基金等長期資金，實現(xiàn)期限匹配和平滑，提升企業(yè)成長的成功概率。

在投資條款與投資方式上，國資S基金應(yīng)考慮靈活處理。“重新談判投資條款，與被投方妥善協(xié)商對賭回購、董事席位等事宜，做好風(fēng)控?！苯鈼髡J(rèn)為，投資方式也應(yīng)多樣化，可選擇購買單個項目、一組項目、有限合伙份額甚至收購GP，更好地控制風(fēng)險。

此外，他還建議，S基金的GP可結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)背景優(yōu)勢，與有招引需求的地方、有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型訴求的上市公司合作。以和上市公司合作為例，一方面，上市公司可借投資S基金助力自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或?qū)で笮碌脑鲩L曲線；另一方面，S基金也可通過上市公司這個產(chǎn)業(yè)方實現(xiàn)基金或者項目的退出。