危機(jī)解除了嗎？

今年4月初，美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯漲預(yù)期，作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債（又稱“美債”）遭受到了較大的拋壓，投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)屬性的質(zhì)疑和擔(dān)憂也在加大。

經(jīng)歷了前期美債拋售潮后，近期美債市場(chǎng)有所企穩(wěn)。截至目前，10年期美債利率回落至4.362%，5年期、20年期、30年期美債利率也均有不同程度回落。

盡管近期美債市場(chǎng)有所企穩(wěn)，但美國(guó)債務(wù)到期壓力依然存在。多家券商機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，當(dāng)下美債面臨的困局更多是此前美國(guó)長(zhǎng)期財(cái)政擴(kuò)張后遺癥的逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)美債仍將高波動(dòng)。

美債市場(chǎng)有所企穩(wěn)

經(jīng)歷前期劇烈波動(dòng)后，美債市場(chǎng)近期呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

以10年期美債利率為例，今年4月7日至4月11日，10年期美債收益率自3.86%最高飆升至4.588%。不過(guò)隨著美債拋售壓力減少，10年期美債收益率近期逐漸回落，并呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。截至發(fā)稿，10年期美債收益率已回落至4.362%。

10年期美國(guó)國(guó)債期貨的價(jià)格4月11日一度跌至109.08，目前已回升至110.625。

對(duì)于美債被拋售的原因，國(guó)信證券認(rèn)為，4月初美債遭遇歷史性拋售，主要是多重因素疊加。首先，美國(guó)政府“對(duì)等關(guān)稅”政策，對(duì)多國(guó)加征高額關(guān)稅，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)滯脹和融資成本飆升的恐慌，投資者轉(zhuǎn)向黃金、非美貨幣等避險(xiǎn)資產(chǎn)。其次，高杠桿交易破裂，對(duì)沖基金通過(guò)高杠桿的“基差交易”押注收益率下降，但因美債利率快速上升而被迫平倉(cāng)，引發(fā)連鎖拋售，甚至導(dǎo)致部分基金破產(chǎn)。

而對(duì)于近期美債市場(chǎng)企穩(wěn)的原因，國(guó)信證券表示，4月9日特朗普宣布暫停對(duì)70多國(guó)加稅90天，保留10%基準(zhǔn)稅率，緩解貿(mào)易緊張。3月CPI超預(yù)期下行，疊加美聯(lián)儲(chǔ)釋放鴿派信號(hào)，市場(chǎng)押注年內(nèi)或降息3—4次以應(yīng)對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

美債危機(jī)仍然存在

盡管近期美債市場(chǎng)有所企穩(wěn)，但在長(zhǎng)期滯脹與債務(wù)壓力下，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，美債長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

美國(guó)國(guó)債主要分為短期國(guó)庫(kù)券和中長(zhǎng)期附息國(guó)債兩大類。據(jù)中信建投研究，2024年實(shí)際到期的美債規(guī)模和2025年差異并不大，考慮到2025年融資仍大量依賴短期國(guó)庫(kù)券，2026年實(shí)際到期的美債規(guī)模仍然會(huì)在9萬(wàn)億美元左右的量級(jí)。

美債高波動(dòng)的根本原因或在于美國(guó)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)累積。中信證券認(rèn)為，疫情沖擊后美國(guó)財(cái)政大幅擴(kuò)張，疊加當(dāng)前美國(guó)政策利率處在高位水平，美國(guó)財(cái)政的負(fù)擔(dān)在持續(xù)加重。美債市場(chǎng)中穩(wěn)定資金占比下降或放大市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。并且，市場(chǎng)對(duì)于美債避險(xiǎn)資產(chǎn)的認(rèn)可度下降也增加了美債的拋售壓力。

中金公司也表示，當(dāng)下美債面臨的困局其實(shí)更多是此前美國(guó)長(zhǎng)期財(cái)政擴(kuò)張后遺癥的逐漸顯現(xiàn)。2020年以來(lái)，在疫情沖擊和經(jīng)濟(jì)托底等訴求下，美國(guó)財(cái)政持續(xù)大幅擴(kuò)張，持續(xù)多年的財(cái)政擴(kuò)張本身就會(huì)推升政府債務(wù)規(guī)模，加大未來(lái)政府債務(wù)還本付息壓力，尤其是2022年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，持續(xù)大幅加息，把美債利率重新推升至較高水平，政府債券平均融資成本也開(kāi)始顯著抬升，債務(wù)還本付息壓力開(kāi)始逐步暴露。除了成本負(fù)擔(dān)抬升，財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張下，美國(guó)正不斷挑戰(zhàn)債務(wù)上限的約束，相關(guān)政策的不確定性也在加大美國(guó)主權(quán)債務(wù)信用評(píng)級(jí)下調(diào)和潛在違約的風(fēng)險(xiǎn)。

民生證券的觀點(diǎn)稱，關(guān)稅博弈背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)政策仍需權(quán)衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹預(yù)期，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期，對(duì)美債構(gòu)成一定支撐，考慮到降息預(yù)期仍有分歧，故而美債利率走勢(shì)仍需密切關(guān)注降息預(yù)期的邊際變化。需要注意的是，若關(guān)稅沖擊和美債供給超預(yù)期，加劇流動(dòng)性壓力，可能抬升美債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，10年期美債利率不排除上破4.5%的可能性，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將加大流動(dòng)性以支持穩(wěn)定市場(chǎng)。

校對(duì)：陶謙