溫彬（中國民生銀行首席經濟學家兼研究院院長）

王靜文（中國民生銀行研究院宏觀研究中心主任）

4月下旬的中央政治局會議要求，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，隨后，5月7日央行宣布了包括降準降息在內的三類舉措、十項具體政策。5月9日，《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（簡稱《報告》）提出，要靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏，預計貨幣政策將繼續(xù)保持支持性狀態(tài)，重點將轉向落地實施與效果評估。

貨幣政策加大逆周期調節(jié)力度

4月中旬，央行主管的《金融時報》曾就“擇機降準降息”采訪業(yè)內專家。專家認為，“擇機”有三層含義，即宏觀經濟形勢出現某種不利變化、配合擴張性財政政策以及金融市場遭受沖擊。在5月初的時點上看，這三種情形都出現了邊際變化，需要政策加大逆周期調節(jié)力度。

一是出口面臨外部環(huán)境急劇變化的不確定性影響。4月以來，美國關稅政策對全球經濟運行造成沖擊。從統(tǒng)計局公布的4月PMI指標來看，新出口訂單指數較上月下降4.3個百分點至44.7%。去年出口對我國經濟增長的貢獻度達到30.3%，若出口受到不利影響，或會對經濟形成一定壓力。因此，政策需及時做出反應，加大逆周期調節(jié)力度。

二是配合更加積極的財政政策。4月25日中央政治局會議要求，加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用。4月17日，財政部公布1.3萬億元超長期特別國債發(fā)行安排，4月24日啟動首期超長期特別國債和5000億元注資特別國債的發(fā)行，加之專項債“自審自發(fā)”加速推進，未來一段時間政府債將繼續(xù)保持較快發(fā)行節(jié)奏，需要貨幣政策提供充足的流動性予以配合。

三是金融市場尚需進一步呵護。4月初以來，美國關稅政策嚴重沖擊國際經貿秩序，國際金融市場劇烈動蕩。4月25日中央政治局會議要求持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場，這既是拓寬財產性收入、提振消費、擴大國內需求的抓手，也是增強經濟韌性的支撐。

央行在《報告》中也指出，當前外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，世界經濟增長動能不足，單邊主義、保護主義加劇，地緣沖突持續(xù)存在。國內經濟回升向好基礎還需鞏固，有效需求增長動力不足，部分企業(yè)生產經營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力。因此，需要提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，增強宏觀政策協(xié)調配合，擴大國內需求，穩(wěn)定預期、激發(fā)活力，全力鞏固經濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面。

落實好適度寬松的貨幣政策

5月7日，央行推出了包括降準降息在內的一攬子金融政策，超出市場預期?！秷蟾妗芬舐鋵嵑眠m度寬松的貨幣政策，預計短期內將致力于落地實施以及評估效果，進一步加碼寬松的必要性和可行性都不大。

在政策基調方面，《報告》的兩個提法變化值得關注。一是在“短期與長期、穩(wěn)增長與防風險、內部均衡與外部均衡”的三組關系之外，新增了“支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系”，這反映出央行對銀行凈息差以及由此產生的經營可持續(xù)性的關注。去年四季度商業(yè)銀行凈息差降至1.52%，這可能會對貨幣進一步寬松形成掣肘。央行在5月7日的發(fā)布會上表示，將通過利率自律機制引導商業(yè)銀行相應下調存款利率，報告也特別提出降低銀行負債成本，推動社會綜合融資成本下降。

二是將去年四季度的“擇機調整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”改為“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”。年初以來，央行曾在多個場合表態(tài)要擇機降準降息，在5月7日寬松政策宣布之后，《報告》要求積極落地5月推出的一攬子金融政策。預計央行將會重點關注落地實施和效果評估，并密切關注形勢變化，進而選擇合適的力度與節(jié)奏。

在流動性方面，預計市場流動性有望保持充裕、總體偏松。5月7日發(fā)布會上，央行曾提到，適度寬松的貨幣政策內涵之一便是流動性充裕，向市場傳遞出下一階段資金面或總體偏松的積極信號。此外，今年1月10日央行暫停開展公開市場國債買入操作，以“防范資金沉淀空轉”。但此次報告刪掉了這一表述，并且提出“關注國債收益率的變化，視市場供求狀況擇機恢復國債買賣操作”，這也意味著流動性的寬松值得期待。

在支持重點方面，《報告》提出要推動新設的政策工具盡快落地顯效，引導金融機構加力支持科技金融、綠色金融、普惠小微、擴大消費、穩(wěn)定外貿等，結合5月7日的一攬子金融政策來看，這些領域都有相應的政策工具或措施出臺。包括宣布設立5000億元“服務消費與養(yǎng)老再貸款”、擴容3000億元科技創(chuàng)新和技術改造再貸款、增加支農支小再貸款額度3000億元、優(yōu)化兩項支持資本市場的貨幣政策工具，以及創(chuàng)設科技創(chuàng)新債券風險分擔工具等。在規(guī)模上，總體新增1.1萬億元額度；在價格上，結構性降息25BP每年預計可節(jié)約銀行資金成本150億~200億元；在范圍上，服務消費與養(yǎng)老再貸款擴大至26家金融機構申請使用。后續(xù)看，穩(wěn)外貿專項再貸款、政策性金融工具等仍有望出臺，以重點支持相關外貿企業(yè)及其上下游重點企業(yè)，配合財政政策共同穩(wěn)住外貿，并有效拉動基建投資擴張，形成托底效用。

在匯率方面，《報告》延續(xù)了“三個堅決”的表態(tài)。5月7日發(fā)布會上央行也明確提出堅定維護中國的匯市、債市、股市等金融市場平穩(wěn)運行，對匯率仍然保持高度關注。近期隨著人民幣匯率明顯反彈，特別是5月以來離岸匯率已高于在岸匯率，貶值壓力一定程度上得到緩解，這也從外部緩解了貨幣寬松的掣肘。

央行近期有哪些關注重點？

貨幣政策執(zhí)行報告中的專欄往往反映出央行當期的關注重點，以往多為四個，本期則擴展至六個，包括中期借貸便利（MLF）的演變、支持提振和擴大消費、明示企業(yè)貸款綜合融資成本、支持債券市場健康發(fā)展、對比中美日政府債務情況，以及物價變動情況等。我們認為，這幾個問題值得關注：

一是MLF的演變。3月24日，央行宣布將MLF操作改為固定數量、利率招標、多重價位中標，不再有統(tǒng)一的中標利率。MLF利率的政策屬性退出，回歸流動性投放工具定位，將進一步理順由短及長的利率傳導關系；而機構差異化定價也有利于降低資金成本，緩解銀行凈息差壓力，更好滿足不同參與機構差異化資金需求。

專欄指出，近十年來MLF的演變分為三個階段：2014年~2018年，從流動性投放的輔助工具轉變?yōu)榭偭啃拓泿耪吖ぞ撸?019年~2023年，從單一的數量型工具擴展到階段性體現利率工具屬性，1年期MLF利率一定程度體現出中期政策利率信號；2024至今是逐步退出政策利率屬性回歸流動性投放工具。MLF聚焦于提供1年期流動性，定位更為清晰，也標志著貨幣政策框架的進一步完善。

二是對政府債務可持續(xù)性的看法。傳統(tǒng)的債務評估方法多以債務占GDP的比重為衡量依據，并輔以一定的閾值判斷風險水平，但這往往忽略了政府所持資產的重要作用。如果用資產負債表視角，并采用“廣義政府部門”概念，則可以更全面評估債務風險。

按照這一框架，美國和日本政府部門的負債均大幅高于資產，凈負債占GDP比重均為119%，而我國則是資產大于負債，凈資產占GDP比重約為91%。這意味著我國政府債務擴張仍具可持續(xù)性，即財政政策還有更大發(fā)力空間，這對加強民生保障、完善收入分配、推動經濟轉型和動態(tài)平衡都有重要意義。一旦財政發(fā)力，貨幣政策也許保持寬松予以配合。

三是對物價變動的判斷。我國目前仍處于低物價環(huán)境中，央行在專欄中指出，物價水平是多方面因素共同作用的結果，根本上由供求關系決定。從需求端看，有效需求持續(xù)恢復，但仍面臨一些約束；從供給端看，部分行業(yè)領域存在過度競爭。

央行一直把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平，但也客觀指出，增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會帶來產能和供給持續(xù)擴張，加大供過于求的失衡程度，實際上物價也難以回升。

因此，面對長期和短期、內部和外部、周期性和結構性等諸多因素交織的宏觀經濟環(huán)境，要進一步深化結構性改革，通過財政、貨幣、產業(yè)、就業(yè)、社保等各項政策協(xié)同以及改革舉措的協(xié)調配合，增強政策合力，促進經濟供需平衡、物價合理回升。貨幣政策可以為支持物價合理回升營造良好的貨幣金融環(huán)境，但更重要的是靠其他政策發(fā)力，以激發(fā)有效需求。