證監(jiān)會日前發(fā)布的《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（以下簡稱“科創(chuàng)板八條”）提出，更大力度支持并購重組，建立健全并購重組“綠色通道”。

中國證券報記者從接近監(jiān)管人士處獲悉，接下來，政策層面將更大力度支持并購重組，積極推動科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。支持科創(chuàng)板上市公司聚焦做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)開展吸收合并。

可以預(yù)見，未來A股產(chǎn)業(yè)并購活躍度有望提高、估值包容性將有所提升、支付工具更加多元、“A并A”將涌現(xiàn)良機(jī)?！翱苿?chuàng)板八條”再次提及建立健全開展關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的“硬科技”企業(yè)股債融資、并購重組“綠色通道”，也充分展現(xiàn)出持續(xù)提高審核效率、優(yōu)化審核流程的導(dǎo)向。

科創(chuàng)板上市公司質(zhì)量正在逐步提升

作為資本市場改革“試驗田”，科創(chuàng)板適應(yīng)科技創(chuàng)新企業(yè)的特征，五年來統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、上市、交易、持續(xù)監(jiān)管等基礎(chǔ)制度改革，在并購重組、股權(quán)激勵等一系列創(chuàng)新制度上先行先試，擴(kuò)大資本市場對“硬科技”企業(yè)的直接融資支持。

五年來，科創(chuàng)板已成為“硬科技”企業(yè)上市首選地，目前科創(chuàng)板已上市公司572家，匯聚了一批行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，強(qiáng)磁場效應(yīng)持續(xù)放大。

盈利數(shù)據(jù)十分亮眼。2023年，科創(chuàng)板公司全年合計實現(xiàn)營業(yè)收入13977.8億元，全年平均毛利率達(dá)到41.7%，2019年以來的營業(yè)收入和凈利潤的復(fù)合增長率分別達(dá)到23.3%和24.4%。

研發(fā)投入迭創(chuàng)新高。2023年，科創(chuàng)板公司研發(fā)投入金額合計達(dá)到1561.2億元，同比增長14.3%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例中位數(shù)為12.2%。截至2023年末，科創(chuàng)板已匯聚超過23萬人的科研人才隊伍，研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例超過3成。

并購重組方面，雖然科創(chuàng)板已實施的重大資產(chǎn)重組案例絕對數(shù)量不多，但亮點頻現(xiàn)。

一方面，重點關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)“持續(xù)經(jīng)營能力”，突出科技含量。如，2022 年12月皓元醫(yī)藥發(fā)行股份購買資產(chǎn)，重組標(biāo)的報告期內(nèi)利潤不高，但核心研發(fā)團(tuán)隊深耕CMC業(yè)務(wù)領(lǐng)域18年，擁有多個GMP原料藥公斤級實驗室以及五個獨立的制劑D級潔凈車間。上述資產(chǎn)交易有利于上市公司獲取關(guān)鍵技術(shù)、拓展創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)布局，交易最終得以注冊實施。

另一方面，鼓勵具有協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)并購，尊重公司“無形資產(chǎn)”的確認(rèn)。如，2020年6月科創(chuàng)板首單重大資產(chǎn)重組華興源創(chuàng)并購蘇州歐立通的交易方案中，前期評估中充分識別了標(biāo)的公司專利與非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)，減少了商譽(yù)確認(rèn)金額，為上市公司“輕裝上陣”打下了良好基礎(chǔ)。并購后，華興源創(chuàng)獲得了標(biāo)的公司在可穿戴電子產(chǎn)品等消費電子終端組裝測試領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、技術(shù)儲備及銷售渠道等資源優(yōu)勢，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長，標(biāo)的資產(chǎn)也已超額完成業(yè)績承諾。

今年以來A股市場并購重組整體趨勢也在持續(xù)升溫。如，邁瑞醫(yī)療入主科創(chuàng)板公司惠泰醫(yī)療，科創(chuàng)板實現(xiàn)首單“A控A”；再如，思瑞浦?jǐn)M發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購買創(chuàng)芯微100%股權(quán)，有望成為滬市披露發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的首單案例。

產(chǎn)業(yè)并購活躍度有望提升

并購重組是科創(chuàng)公司加快技術(shù)突破、優(yōu)化資源配置、賦能科技創(chuàng)新的重要方式。2023年以來，證監(jiān)會多次表態(tài)支持高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)并購，先后出臺定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則、延長財務(wù)資料有效期，更明確提出要建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組“綠色通道”，適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，優(yōu)化完善并購重組“小額快速”審核機(jī)制等，展現(xiàn)出開放、包容的監(jiān)管態(tài)度。

此次出臺的“科創(chuàng)板八條”進(jìn)一步提出，支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，備受關(guān)注。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)還與市場各方積極互動，“開門”服務(wù)助力企業(yè)用好用足政策新規(guī)。中國證券報記者了解到，2024年6月，科創(chuàng)板連續(xù)召開了4場并購重組座談會，聽取了中金、中信、中信建投、華泰證券關(guān)于如何活躍并購重組市場的意見建議、并現(xiàn)場解答了中介機(jī)構(gòu)的疑問，參與各方表示將盡快推動標(biāo)志性的并購重組示范案例落地。

“當(dāng)前支持產(chǎn)業(yè)并購政策對于促進(jìn)科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合意義重大。資本市場不僅是融資的渠道，更是資源整合的平臺。通過并購整合，可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)公司的市場競爭力和持續(xù)經(jīng)營能力?！蹦祥_大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝說。

就并購趨勢來看，安永大中華區(qū)審計服務(wù)市場聯(lián)席主管合伙人湯哲輝表示，一方面，監(jiān)管將支持順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的并購重組，上市公司憑借在行業(yè)的優(yōu)勢地位，會對并購標(biāo)的的實力、技術(shù)和市場前景、競爭優(yōu)勢、估值等判斷更為準(zhǔn)確；另一方面，龍頭級、鏈主級上市公司展開的產(chǎn)業(yè)并購，可在人才、研發(fā)、成本、銷售渠道等多方面對標(biāo)賦能，后續(xù)的整合難度較低，并購風(fēng)險可控，協(xié)同效應(yīng)更明顯。

中金公司預(yù)期，本次政策實施將可促進(jìn)更多戰(zhàn)略性新興行業(yè)開展產(chǎn)業(yè)并購，從而為資本市場不斷注入新的活力和動能，促進(jìn)“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)。

估值包容性將有所提升

此前科創(chuàng)板企業(yè)在并購中，估值是較大難點之一。特別是未盈利企業(yè)，處于成長的早期階段，其市場前景、業(yè)務(wù)模式、技術(shù)成熟可行性及相關(guān)風(fēng)險具有較高的不確定性。這種不確定性為投資者提供了巨大的收益潛力，同時也帶來了相應(yīng)的風(fēng)險。如何合理識別無形資產(chǎn)、商譽(yù)的價值等，一直是科創(chuàng)板并購重組面臨的痛點問題。

而本次“科創(chuàng)板八條”提高并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)，釋放出積極有力信號。

湯哲輝表示，傳統(tǒng)的財務(wù)估值方法，一般用如折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF，導(dǎo)致未盈利“硬科技”企業(yè)在做估值模型時，由于沒有有效的盈利數(shù)據(jù)，其估值難以確定。買家不愿意付出高價，賣家也對估值不甚滿意，賣家亦認(rèn)為沒有考慮技術(shù)和團(tuán)隊價值。因此，建議在對科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資估值時，對企業(yè)和行業(yè)趨勢的前瞻性進(jìn)行合理考慮。前瞻性評估強(qiáng)調(diào)對行業(yè)發(fā)展趨勢、技術(shù)進(jìn)步、市場變化以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的長期預(yù)測和分析，提高了估值模型的包容性，這對于評估科創(chuàng)企業(yè)潛在的增長機(jī)會，以及避免潛在的風(fēng)險損失具有重大意義。

田利輝建議，提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性，需要優(yōu)化估值方法和標(biāo)準(zhǔn)，充分考慮“硬科技”企業(yè)的特點和發(fā)展?jié)摿?，給予有效的跨期定價；推動中介機(jī)構(gòu)誠信參與并購重組估值，提供專業(yè)的估值服務(wù)和建議，提高估值的準(zhǔn)確性和公信力；允許科創(chuàng)板上市公司在并購重組中采用更加靈活的估值方式，如市盈率、市凈率等，以適應(yīng)不同企業(yè)和不同交易的需求。

“分期支付”在路上

“科創(chuàng)板八條”提到，豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉(zhuǎn)債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。

湯哲輝認(rèn)為，“硬科技”的孵化需要對研發(fā)長期的資金投入，對于從事硬科技的企業(yè)，經(jīng)營壓力和資金壓力大。鼓勵以股換股、股份支付、分期支付，可以有效減少現(xiàn)金支出，讓科創(chuàng)板企業(yè)更好的聚焦主業(yè)、吸收合并、做優(yōu)做強(qiáng)。

泰和泰律師事務(wù)所律師周奮認(rèn)為，科創(chuàng)板上市公司在現(xiàn)金儲備有限的情況下，完全使用現(xiàn)金進(jìn)行并購重組的難度較大，完全使用股票作為支付工具對于賣方而言又解決不了風(fēng)險控制問題，通過股份、現(xiàn)金、定向可轉(zhuǎn)債等多種方式，可進(jìn)一步提高交易的可行性。

“開展股份對價分期支付，好比‘分期支付’，有助于減輕并購方的支付壓力，提高并購的可行性和效率；給予被并購方更多的選擇和靈活性，促進(jìn)并購交易的達(dá)成；鼓勵更多的企業(yè)參與并購重組，推動市場資源的優(yōu)化配置。通過股份對價分期支付的方式，可以實現(xiàn)并購雙方利益的平衡和共贏，促進(jìn)并購市場的健康發(fā)展?！碧锢x表示。

“A并A”迎良機(jī)

“科創(chuàng)板八條”提到，支持科創(chuàng)板上市公司聚焦做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)開展吸收合并。在業(yè)內(nèi)人士看來，此舉有助于推動產(chǎn)業(yè)整合，也是上市公司“主動退市”的方式之一。

作為并購重組的類型之一，上市公司間吸收合并在A股市場實際上十分少見。今年以來證監(jiān)會多次發(fā)聲鼓勵吸收合并。除“科創(chuàng)板八條”外，證監(jiān)會還于4月12日發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》，明確以優(yōu)質(zhì)頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合并；以產(chǎn)業(yè)并購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業(yè)、上下游市場化吸收合并；完善吸收合并相關(guān)政策，打通“堵點”。4月30日，滬深交易所發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》，進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)舉措。

在業(yè)內(nèi)人士看來，吸收合并是上市公司“主動退市”的方式之一。早前，監(jiān)管人士表示，A股強(qiáng)制退市的公司不少，但重組退市、主動退市案例大幅度少于境外市場。以美國為代表的境外市場退市是以私有化、被其他上市公司吸收合并為主，是自愿退市為主，有些市場自愿退市占總退市比例超過90%，真正強(qiáng)制退市的比例也不高。

吸收合并也有助于推動產(chǎn)業(yè)整合?！皩τ诋a(chǎn)業(yè)買家的上市公司而言，鏈主級上市公司通過收購可以擴(kuò)充自身的產(chǎn)品布局，獲得更年輕的技術(shù)團(tuán)隊，整合上下游產(chǎn)業(yè)，鞏固自身的競爭實力；對于被并購標(biāo)的而言，利用買方的資源和平臺，克服原本規(guī)模和資金實力的限制，可以加快研發(fā)和拓展速度，實現(xiàn)更大發(fā)展?！睖茌x說。