證券時(shí)報(bào)記者 楊霞 范璐媛

2024年初，醫(yī)療器械“一哥”邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）豪擲66.52億元并購惠泰醫(yī)療（688617.SH），殺入心血管賽道，打響科創(chuàng)板“A控A”現(xiàn)金并購第一槍，在醫(yī)藥行業(yè)并購史上增添重要一筆。

1月28日，邁瑞醫(yī)療發(fā)布公告，擬以66.52億元自有資金，通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+原實(shí)控人放棄表決權(quán)”的方式，收購科創(chuàng)板公司惠泰醫(yī)療控制權(quán)。該筆交易已于4月中旬過戶完成。

收購?fù)瓿珊?，邁瑞醫(yī)療通過子公司及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有惠泰醫(yī)療24.61%股份，成為惠泰醫(yī)療第一大股東?；萏┽t(yī)療原實(shí)控人成正輝同時(shí)承諾，將永久且不可撤銷地放棄所持有的惠泰醫(yī)療10%股份所享有的表決權(quán)?；萏┽t(yī)療的控股股東變更為邁瑞醫(yī)療子公司深邁控，實(shí)際控制人變更為李西廷和徐航。

通過并購進(jìn)軍心血管賽道

邁瑞醫(yī)療是國內(nèi)醫(yī)療器械龍頭，核心業(yè)務(wù)包含生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像為主導(dǎo)的三大產(chǎn)線。邁瑞醫(yī)療2018年10月登陸創(chuàng)業(yè)板，凈利潤增速持續(xù)多年保持在20%以上，最新市值超過2900億元，是A股典型的優(yōu)等生。

邁瑞醫(yī)療此前稱，公司計(jì)劃在2025年躋身全球醫(yī)療器械行業(yè)前二十，并向全球前十、甚至更高的行業(yè)地位發(fā)起沖擊。為培育新的業(yè)績增長極，實(shí)現(xiàn)沖擊更高行業(yè)地位的目標(biāo)，公司將目光瞄向了心血管賽道。

心血管領(lǐng)域市場空間巨大，在全球和國內(nèi)醫(yī)療器械市場規(guī)模中均排名第二，僅次于體外診斷領(lǐng)域。除了擴(kuò)張產(chǎn)品線之外，拓展高耗材業(yè)務(wù)也是邁瑞醫(yī)療未來保持快速發(fā)展的重要支點(diǎn)。當(dāng)前邁瑞醫(yī)療在高值耗材領(lǐng)域的布局十分有限，而縱觀全球前十的醫(yī)療器械公司，超過一半以高值耗材業(yè)務(wù)為主導(dǎo)。

此次并購惠泰醫(yī)療，正是邁瑞醫(yī)療布局心血管領(lǐng)域、切入高值耗材賽道的重要舉措。

惠泰醫(yī)療是我國電生理領(lǐng)域國產(chǎn)龍頭企業(yè)及心血管領(lǐng)域國產(chǎn)領(lǐng)先企業(yè)，2021年1月在科創(chuàng)板上市。公司主營業(yè)務(wù)為電生理、冠脈通路及外周血管介入等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，屬于高值耗材。

對于并購后如何發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，邁瑞醫(yī)療在回答投資者提問時(shí)表示，公司將以產(chǎn)業(yè)投資整合者的角色，通過資源互補(bǔ)的產(chǎn)業(yè)整合，為雙方帶來產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和全球營銷能力的提升?；萏┽t(yī)療表示，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)能力和豐富的海外營銷經(jīng)驗(yàn)有利于其更好地發(fā)展。

并購?fù)瓿珊蟮氖追莅肽陥?bào)顯示，今年上半年，邁瑞醫(yī)療和惠泰醫(yī)療歸母凈利潤增速分別為17.37%和33.09%，業(yè)績均延續(xù)了快速增長態(tài)勢。

控制權(quán)高效讓渡

此次邁瑞醫(yī)療并購惠泰醫(yī)療，從初次發(fā)布公告到最終完成控制權(quán)轉(zhuǎn)移歷時(shí)3個(gè)月。作為科創(chuàng)板首單“A控A”案例，本次收購以“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”方式進(jìn)行，并加入了“優(yōu)先購買權(quán)”的安排，這一方式既能確保邁瑞醫(yī)療獲得惠泰醫(yī)療的控制權(quán)，又能避免觸發(fā)要約收購義務(wù)，有利于交易雙方降低交易成本、提高并購整合效率。

在股份轉(zhuǎn)讓部分，邁瑞醫(yī)療通過全資子公司深邁控，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式從控股股東及其他股東主體收購了惠泰醫(yī)療21.12%股份，交易金額合計(jì)66.52億元，實(shí)現(xiàn)了“大A控小A”。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)并購的常見方式。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2024年以來上市公司重大資產(chǎn)重組案例中，協(xié)議收購約占四成，大部分“A收A”的并購重組方案，交易方案中都包含協(xié)議轉(zhuǎn)讓的安排。根據(jù)規(guī)定，協(xié)議收購方式可獲得上市公司的股份不得低于5%，不得超過30%，超過30%的部分應(yīng)改為要約收購。本次邁瑞醫(yī)療收購股份的比例未觸發(fā)要約收購要求。

“協(xié)議轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點(diǎn)，一是成本低、耗時(shí)短，二是相比于強(qiáng)制要約收購，交易雙方有好好談判的基礎(chǔ)和空間，畢竟收購?fù)瓿珊蠊具€需要整合繼續(xù)經(jīng)營。”資深投行人士王驥躍告訴證券時(shí)報(bào)記者，“比如科林電氣股權(quán)之爭，就是買賣雙方?jīng)]有談攏，給公司經(jīng)營帶來較大不確定性?！?/p>

除了協(xié)議轉(zhuǎn)讓之外，表決權(quán)的安排及后續(xù)承諾也是本次并購方案的一大特色，這一安排進(jìn)一步鞏固了買方的控制權(quán)。

本次交易中，惠泰醫(yī)療原實(shí)控人成正輝放棄了其所持公司10%股份的表決權(quán)，并承諾邁瑞醫(yī)療對其所持股份未來對外轉(zhuǎn)讓具有優(yōu)先購買權(quán)。成正輝同時(shí)承諾，自過戶登記日后，不以任何方式謀求惠泰醫(yī)療的第一大股東、控股股東或?qū)嶋H控制權(quán)地位，這為并購后邁瑞醫(yī)療穩(wěn)定控制權(quán)再添一張安全網(wǎng)。

在上述條款的安排下，邁瑞醫(yī)療實(shí)際控制惠泰醫(yī)療的股份比例為24.61%，成正輝雖仍持有公司18.72%股份，但是其實(shí)際享有表決權(quán)的股份比例大幅降低至8.72%，而其他股東持股比例均不超過5%，邁瑞醫(yī)療擁有對惠泰醫(yī)療的穩(wěn)定控制權(quán)。

邁瑞醫(yī)療此次交易對手方中，啟華三期、啟明融科、啟明融盈、QM33均屬于國內(nèi)頭部投資機(jī)構(gòu)啟明創(chuàng)投。通過本次交易，啟明創(chuàng)投轉(zhuǎn)讓了合計(jì)5%的股份，總計(jì)收入約15.75億元。對投資機(jī)構(gòu)來說，相比于股份解禁后面臨二級市場股價(jià)波動(dòng)的不確定性，接受25%的溢價(jià)落袋為安也是不錯(cuò)的選擇。另一家轉(zhuǎn)讓方即邁瑞醫(yī)療旗下并購基金揚(yáng)州浵旭，轉(zhuǎn)讓了1.40%的股份，也實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)并購基金的獲利退出。

并購基金提前布局

值得一提的是，在本次收購前，邁瑞醫(yī)療便已通過旗下投資基金布局惠泰醫(yī)療，成為了其第三大股東和第一大流通股東。

2023年5月，邁瑞醫(yī)療以LP身份與晨壹投資合作出資的兩只基金，珠海彤昇投資合伙企業(yè)(有限合伙)和揚(yáng)州浵旭股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），分別在二級市場買入了惠泰醫(yī)療3.49%和1.4%的股權(quán)，合計(jì)持股4.89%。

王驥躍認(rèn)為，并購過程中借道產(chǎn)業(yè)基金提前布局，一方面可以在價(jià)格合適時(shí)先入股，另一方面也可以以股東身份更充分了解公司情況，二級市場入股也可以隨時(shí)退出。

具體來看，這一產(chǎn)業(yè)基金先行的布局主要有以下好處：

其一，有利于穩(wěn)定交易價(jià)格。珠海彤昇入股后迅速成為惠泰醫(yī)療第一大流通股東，直至并購前，持股比例維持在3.49%。流通大股東的身份有利于股價(jià)穩(wěn)定，降低股價(jià)波動(dòng)，便于并購交易進(jìn)一步達(dá)成。

其二，有利于降低交易成本。并購?fù)瓿珊?，邁瑞醫(yī)療合計(jì)持有惠泰醫(yī)療1645.56萬股，占惠泰醫(yī)療總股本的24.61%。如果全部按照協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格471.12元/股買入，購入成本需要77.54億元。

并購基金珠海彤昇持有的233.53萬股為二級市場買入，投入成本8.51億元（包括基金成立時(shí)出資及本次受讓剩余合伙權(quán)益費(fèi)用），與按照協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格交易的成本相比，購買這部分股份所節(jié)約的收購成本不少于2.47億元。

其三，有利于簡化并購流程，提高并購效率。“收購上市公司的交易，需要董事會(huì)、股東會(huì)等各種流程以及公告程序，監(jiān)管也更加嚴(yán)格。如果涉及借殼、定增方式融資，周期一般比較長，不確定性也比較大。所以，常見的收購方式在程序上更繁瑣。”長期關(guān)注醫(yī)療投資的華大共贏合伙人王磊接受記者采訪時(shí)表示。

“另外，上市公司在并購過程當(dāng)中，有時(shí)會(huì)有整合不到位的情況，特別是在收購一些非盈利標(biāo)的時(shí)，這一現(xiàn)象會(huì)更加明顯，這可能會(huì)對上市公司財(cái)務(wù)造成比較大的影響。所以，鑒于程序和財(cái)務(wù)兩方面影響，上市公司先通并購基金投資標(biāo)的，經(jīng)過一段時(shí)間的培育觀察后，再逐步完成剩下的并購過程，進(jìn)行資源整合，可能是一個(gè)更便捷和高效的方案?！蓖趵谡f。

“一哥”的并購成長之路

作為醫(yī)療器械領(lǐng)域的“一哥”，外延式并購一直是邁瑞醫(yī)療的增長點(diǎn)之一。自2008年啟航全球并購之路以來，公司持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)品線，不斷進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，開展并購十余起。

邁瑞醫(yī)療在接受投資者調(diào)研時(shí)表示，公司積累了豐富的并購經(jīng)驗(yàn)，在并購效率、標(biāo)的數(shù)量特別是整合深度上均領(lǐng)先國內(nèi)同行，獲得了超越同行的產(chǎn)業(yè)并購整合經(jīng)驗(yàn)和能力?？v觀邁瑞醫(yī)療過往的并購史，公司的成功經(jīng)驗(yàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

第一，并購價(jià)格合理。對于頻繁并購的公司來說，商譽(yù)規(guī)模和減值風(fēng)險(xiǎn)直接影響了其未來盈利質(zhì)量。邁瑞醫(yī)療自成立以來披露并購案10余起，產(chǎn)生商譽(yù)50.6億元。記者通過梳理歷年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療上市至今僅在2015年和2019年計(jì)提過兩筆商譽(yù)減值，合計(jì)減值約1.53億元，占總商譽(yù)比例約為3%，對業(yè)績影響不大。商譽(yù)的減值金額不高，在一定程度上反映出邁瑞醫(yī)療選擇的并購標(biāo)的安全性高，并購價(jià)格合理。

第二，業(yè)績持續(xù)增長。在借力并購擴(kuò)張的過程中，邁瑞醫(yī)療的主業(yè)也始終表現(xiàn)出色，展現(xiàn)出了應(yīng)有的龍頭風(fēng)范。2017年—2022年，邁瑞醫(yī)療營收增速持續(xù)保持在20%以上，2023年小幅下滑至15.04%，凈利潤增速則持續(xù)多年超過20%。盈利能力方面，邁瑞醫(yī)療銷售毛利率持續(xù)保持在60%以上，凈資產(chǎn)收益率多年超過30%。優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)使邁瑞醫(yī)療更容易獲得合作方、被并購方和投資者的信任。

第三，協(xié)同效應(yīng)出色。邁瑞醫(yī)療過去幾年發(fā)生的并購，大都聚焦在IVD領(lǐng)域（體外診斷），這一業(yè)務(wù)也是邁瑞醫(yī)療近年來業(yè)績增長的主要引擎。2023年邁瑞醫(yī)療IVD產(chǎn)線全年實(shí)現(xiàn)了21.1%的快速增長，排名三大產(chǎn)品線第一，其中國際體外診斷兩年的復(fù)合增速超過了30%。

這一新的業(yè)績增長點(diǎn)得益于公司出色的資本運(yùn)作。2021年邁瑞醫(yī)療收購全球知名IVD原材料領(lǐng)域公司海肽生物，實(shí)現(xiàn)了在原材料領(lǐng)域核心技術(shù)的自主可控，同年推出性能達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平的新試劑產(chǎn)品。2023年11月邁瑞醫(yī)療完成了對德賽（DiaSys）75%股權(quán)的收購工作，逐步導(dǎo)入和完善了海外IVD業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈平臺，全面提升公司國際IVD業(yè)務(wù)的綜合競爭力。據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，今年公司化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)（體外診斷的細(xì)分領(lǐng)域）的國內(nèi)市占率有望再超一家進(jìn)口品牌。