編者按：一段時(shí)間以來，受內(nèi)外復(fù)雜市場(chǎng)因素影響，A股市場(chǎng)持續(xù)承壓，資源配置、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、財(cái)富管理和投資功能都難以充分發(fā)揮。市場(chǎng)無論如何演化和發(fā)展，總是有其自身規(guī)律?？辞鍤v史，有助于發(fā)現(xiàn)未來。當(dāng)下，放寬視界，冷靜思考，有助于準(zhǔn)確把握A股市場(chǎng)的歷史方位，看清股市供求關(guān)系的邊際改善，靜待活躍市場(chǎng)系列舉措積厚成勢(shì)，落地見效。證券時(shí)報(bào)推出“發(fā)現(xiàn)A股投資價(jià)值”系列報(bào)道，通過深入采訪和數(shù)據(jù)挖掘，多角度呈現(xiàn)A股市場(chǎng)正在發(fā)生的積極變化，以期凝聚共識(shí)，提振信心，共同推動(dòng)A股走出低迷，走上健康繁榮發(fā)展軌道。

今年以來，耐心資本受到越來越多的關(guān)注。

所謂“耐心資本”，是指注重長期投資、強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健回報(bào)的資本形式。它不同于傳統(tǒng)的短期投機(jī)資本，而是更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值創(chuàng)造能力。那么，耐心資本對(duì)于當(dāng)前資本市場(chǎng)意味著什么？又會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生什么深遠(yuǎn)影響？該如何進(jìn)一步培育壯大耐心資本？就此，證券時(shí)報(bào)·券商中國記者采訪了國內(nèi)大型私募機(jī)構(gòu)北京清和泉資本管理有限公司董事長劉青山（以下簡稱“清和泉”）。

投資要立足長遠(yuǎn)

證券時(shí)報(bào)·券商中國記者：作為投資者，為什么要關(guān)注“長期主義”的耐心資本？

清和泉：首先從宏觀來看，股票的長期投資回報(bào)率最高。雖然A股歷史不長，短期波動(dòng)也相對(duì)大，但作為一個(gè)有較大發(fā)展?jié)摿Φ男屡d市場(chǎng)，過去19年A股整體年化收益率約為9.6%，遠(yuǎn)高于長期國債的4.3%、短期國債的2.5%和通貨膨脹的2.3%。

美股歷史較長，1926年～2023年美股整體年化收益率達(dá)10.3%，同樣高于美國長期國債的5.1%、短期國債的3.3%和通貨膨脹的2.9%。背后主因，一是短期宏觀經(jīng)濟(jì)雖然復(fù)雜多變，但長期社會(huì)和經(jīng)濟(jì)始終在不斷向前發(fā)展；二是企業(yè)是社會(huì)財(cái)富的主要?jiǎng)?chuàng)造者，也是生產(chǎn)效率提升的主要推動(dòng)者，長期來看，上市公司能獲得高于社會(huì)平均回報(bào)的收益率。

從中觀來看，投資者的長期回報(bào)與企業(yè)的股東回報(bào)、盈利增長較為匹配。2005年～2023年，A股年化回報(bào)約為9.6%，與之匹配的是全A的平均ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平約為10.5%，EPS（每股盈利）的復(fù)合增長率約為6.5%。所以，投資周期越長，企業(yè)盈利增長的力量越發(fā)主導(dǎo)，而估值的作用力在明顯下降。因此，長期投資者并不十分關(guān)注短期的市場(chǎng)情緒和股價(jià)波動(dòng)。

從微觀來看，一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值取決于長期自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。我們?cè)谘芯亢屯顿Y過程中，最為核心的是企業(yè)長期競(jìng)爭(zhēng)力分析和增長潛力的判斷，短期的業(yè)績博弈并沒有那么重要。

培育耐心資本意義深遠(yuǎn)

證券時(shí)報(bào)·券商中國記者：壯大耐心資本，會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)起到哪些作用？

清和泉：“耐心資本”具有多重意義，涉及戰(zhàn)略資源分配、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)改革等多方面。對(duì)于A股投資而言，我們認(rèn)為長期將有望逐步釋放多重利好。

一是從分子端看，耐心資本的持續(xù)發(fā)展，長期將有利于穩(wěn)定A股的盈利周期。壯大耐心資本與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是相輔相成的，本質(zhì)上是構(gòu)建發(fā)展新模式，加快提升我國全要素生產(chǎn)率。過去在金融周期主導(dǎo)之下，A股的盈利周期波動(dòng)較大，而未來隨著創(chuàng)新周期的逐步顯現(xiàn)，A股的盈利穩(wěn)定性有望系統(tǒng)性提升，同時(shí)也將涌現(xiàn)更多的高質(zhì)量和有競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司。

二是從分母端看，耐心資本有望拉長A股的持有期限，長期將有利于降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。A股因?yàn)殚L期內(nèi)在波動(dòng)率較大，隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平長期偏高，這不利于A股的估值提升和穩(wěn)定性。未來，隨著耐心資本持續(xù)增多，將帶來積極改觀，一方面符合長線資金偏好和選股標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)有望率先享受紅利；另一方面市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也有望逐步回落，從而對(duì)市場(chǎng)的整體估值形成一定支撐。

可借鑒海外經(jīng)驗(yàn)

證券時(shí)報(bào)·券商中國記者：當(dāng)前環(huán)境下，怎樣才能提升耐心資本的比重？

清和泉：一是加大養(yǎng)老金權(quán)益投資力度。A股當(dāng)前機(jī)構(gòu)占比不足20%，長線資金發(fā)展仍不成熟，與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)差距仍較大，以美股為例，當(dāng)前的機(jī)構(gòu)占比接近60%。參考美股的經(jīng)驗(yàn)，其機(jī)構(gòu)占比提升最快的時(shí)期為上世紀(jì)80年代前后，從1970年的20%快速提升至2000年的63%，這一時(shí)期主要驅(qū)動(dòng)力就是美國養(yǎng)老金積極入市。從政策來看，美國推出IRA和401K賬戶通過稅收遞延優(yōu)惠大力推動(dòng)了美國養(yǎng)老金的發(fā)展。從運(yùn)作來看，美國養(yǎng)老金實(shí)行高度市場(chǎng)化運(yùn)維，管理人以長期投資為目標(biāo)，收費(fèi)低廉，模式簡單。具體到國內(nèi)，建議我國也應(yīng)盡快發(fā)展養(yǎng)老金第二、第三支柱，同時(shí)配套完善養(yǎng)老金權(quán)益投資考核和規(guī)范。

二是提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。A股市場(chǎng)短期波動(dòng)較大，受宏觀因素和市場(chǎng)情緒擾動(dòng)明顯，同時(shí)A股當(dāng)前基礎(chǔ)建設(shè)仍需完善。由于自我調(diào)節(jié)能力相對(duì)較差，所以采取措施應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失靈很有必要，一方面能有效穩(wěn)定市場(chǎng)，另一方面可以給市場(chǎng)注入信心。

綜上，我們認(rèn)為投資要從長遠(yuǎn)出發(fā)，未來我們要更加注重公司的股東長期回饋、盈利的長期增長、自由現(xiàn)金流的長期創(chuàng)造。相信隨著耐心資本的不斷壯大，A股的活力有望重新釋放。

校對(duì)：姚遠(yuǎn)??