從過去集中各類要素資源大力推進企業(yè)上市，到鼓勵通過并購重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級，多地資產(chǎn)證券化航船“轉(zhuǎn)舵”，并購重組成為其間重要新抓手。

不少被訪者將此視為地方推進資產(chǎn)證券化過程中IPO與并購重組的一次再平衡，并認為新模式可能對地方政府的招商模式帶來次生影響。

借助并購重組探路資產(chǎn)證券化抬升的具體路徑多元。有業(yè)內(nèi)人士認為，這些路徑將與IPO一起，共同支撐多地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)“兩條腿走路”。在此過程中，一些新的變量也在伴生出現(xiàn)。如何平衡收益與風險，考驗地方政府智慧。

資產(chǎn)證券化“轉(zhuǎn)舵”

11月12日，上海市政府常務(wù)會議原則同意《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027年）》并指出，并購重組是提高上市公司質(zhì)量、培育龍頭企業(yè)的重要方式。要注重全程服務(wù)，提供專業(yè)輔導，強化政策供給，有效整合標的，真正實現(xiàn)“1＋1>2”效果。

11月上旬，河北省為深入推進特色產(chǎn)業(yè)集群高質(zhì)量發(fā)展作出新部署，并購重組也成為重要抓手之一。河北明確，引導和鼓勵企業(yè)以獲取技術(shù)、品牌、人才和市場為目的，對集群同行業(yè)企業(yè)實施兼并重組，以健全龍頭企業(yè)領(lǐng)跑機制。

此外，湖南、江西、湖北、四川等多個省份最新出臺的相關(guān)政策文件中，也不再刻意強調(diào)上市公司的規(guī)模和數(shù)量，而是將重點轉(zhuǎn)向了推動并購重組、促進做優(yōu)做強、規(guī)范公司治理、防范化解風險等視角。不少受訪者將此視為資產(chǎn)證券化路徑轉(zhuǎn)舵的表征。

以四川為例，10月底，當?shù)卣倬W(wǎng)公布《四川“17條” 推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展》的消息，三次提到并購重組。例如，支持上市公司并購重組，充分利用科創(chuàng)板股債融資和并購重組“綠色通道”；建立資本市場發(fā)展協(xié)調(diào)工作機制，搭建資本市場主體直接融資全生命周期服務(wù)對接平臺，服務(wù)覆蓋企業(yè)培育上市、再融資、并購重組、紓困解難、風險處置等各領(lǐng)域。

雖然細節(jié)有異，但并購重組越來越成為地方炙手可熱的關(guān)鍵詞。這也使相關(guān)培訓和對接活動如火如荼。

日前，山東省相關(guān)部門聯(lián)合交易所開展“并購重組賦能上市公司高質(zhì)量發(fā)展”活動，以期打通并購重組政策在山東轄區(qū)落地的“最后一公里”。80多家上市公司現(xiàn)場與非上市公司、股權(quán)投資機構(gòu)進行了初步對接，涉及項目50多個，項目資產(chǎn)價值上百億元。

“在并購重組方面，不少地方的確出現(xiàn)很大變化?！背Ｄ瓯甲哂诟鞯卮楹享椖繉拥拿裆C券保薦代表人吳超對證券時報記者介紹，自己經(jīng)常會趕赴多地參加相關(guān)活動，過去地方政府多偏向于組織IPO類培訓，今年以來此類培訓越來越少；尤其四季度以來，多地金融辦等部門，都在邀請交易所等監(jiān)管方和各類中介機構(gòu)負責人為屬地企業(yè)進行培訓，培訓內(nèi)容已經(jīng)更多的變?yōu)椴①徶亟M。

這種轉(zhuǎn)向?qū)τ诓簧佼數(shù)仄髽I(yè)現(xiàn)階段發(fā)展需求來說，非常適配。在11月11日無錫市委金融辦與江蘇證監(jiān)局無錫監(jiān)管辦舉辦的上市公司并購重組項目對接會上，就有屬地企業(yè)認為并購重組具有“久旱逢甘霖”的效果，“目前不少企業(yè)已經(jīng)到了亟待轉(zhuǎn)型升級的瓶頸期，項目對接不僅關(guān)乎并購重組，還關(guān)系到新的戰(zhàn)略合作伙伴。”

并購重組不僅僅停留在“熱詞“層面，不少地方已經(jīng)拿出真金白銀，地方國資成立并購基金的步伐有所加快。近期，河南省賦豫國企改革發(fā)展股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、湖南戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）等相繼成立或備案，國企改革和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展指向明確，并購重組在其間的重要作用也被充分重視。

上市公司也在抓緊布局。近日，永福股份、洽洽食品等上市公司參與相關(guān)基金投資的公告漸次發(fā)布。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至11月上旬，今年A股上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金達266只，預計募集規(guī)模上限累計達3662.62億元。這被業(yè)內(nèi)視為企業(yè)在當前經(jīng)濟環(huán)境下，尋求多元化發(fā)展和并購重組等資本運作的新策略。

IPO與并購的再平衡 

近年來，以地方國有企業(yè)為代表的資產(chǎn)證券化步伐加快，不少地方明確資產(chǎn)證券化率目標，并通過建立支持資產(chǎn)證券化工作機制等方式向既定目標前行。不過相較于并購重組，不少地方更熱衷于追求資本市場上市及掛牌數(shù)量。

近期對并購重組的大力度支持，有被訪人士視為對此前路徑的一種再平衡?！癐PO階段性收緊后，此前個別地方做出的上市企業(yè)數(shù)量倍增等計劃，面臨難以完成的挑戰(zhàn)。”吳超分析說，畢竟市場環(huán)境瞬息萬變，政策的調(diào)整優(yōu)化是務(wù)實表現(xiàn)，也是適應(yīng)資本市場從數(shù)量發(fā)展步入高質(zhì)量發(fā)展新階段的客觀要求。”

有接近某地金融辦的人士對記者介紹，重視并購重組運作，不僅僅關(guān)系到屬地上市公司，而且會帶來連鎖反應(yīng)。“一方面，龍頭級、鏈主級上市公司可以借助重組做大做強，另一方面，它還是未上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進入資本市場的重要途徑，進而可以激活一級市場?！?/p>

這對于地方政府的招商模式，或也會帶來次生影響。前述人士介紹，在IPO模式下，理想情況是，通過投資一家企業(yè)，實現(xiàn)企業(yè)總部落在當?shù)兀罱K通過IPO實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。“在這個過程中，IPO可以實現(xiàn)融資，地方資金有了退出通道，并實現(xiàn)增值。疊加對當?shù)囟愂铡⒕蜆I(yè)等方面的加持，可以實現(xiàn)一魚多吃?！?/p>

但這種模式的前提是資本市場IPO順暢，才能夠?qū)崿F(xiàn)正循環(huán)。一旦環(huán)境變化，這條路徑就會階段性逼仄。吳超分析說，“一方面，一家企業(yè)被地方資本投了多年，但數(shù)年后發(fā)現(xiàn)沒法實現(xiàn)退出，這時并購重組的作用就會被重視起來。另一方面，有些企業(yè)在經(jīng)濟周期的波動下競爭承壓，這也會增加并購動力?！?/p>

近來，招商引資防止內(nèi)卷式惡意競爭政策頻出。在前述接近金融辦的人士看來，過去為了招商引資和擴大上市資源，各地政府往往會砸錢支持本土企業(yè)上市或引進上市企業(yè)，對IPO不同階段的企業(yè)提供補貼或獎勵。未來地方招商引資和資產(chǎn)證券化之路，將更加理性和務(wù)實，更加具有高質(zhì)量發(fā)展的導向。

多元化路徑選擇 

地方資本如何借助并購重組、打通資產(chǎn)證券化之路呢？從上市公司運作案例和記者采訪情況來看，至少包括如下三條。

其一，地方可以先入主某家上市公司，之后再利用上市公司為平臺，去收購規(guī)模更小的公司。

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上市公司實際控制人從個人或無實際控制人，變更為地方國資或者地方政府部門的案例接近20起，在A股公司實控人發(fā)生變化案例中的占比將近兩成。其中，湖北省屬國資平臺和唐山市國資委最出圈，至少攬下3家A股上市公司的控制權(quán)。從收購目的來看，有的指向紓困，有的指向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)并購。

“先入主-再并購”模式背后原因，一方面指向更有效利用地方資金——既可以通過上市公司來為地方項目進行融資或擔保，同樣也可以利用上市公司對地方項目進行孵化和證券化；另一方面也指向高效性和安全性。

“花幾個億收購相對成熟的上市公司，比培育獨立IPO企業(yè)的周期更短?！眳浅J為，這是地方國資青睞于通過地方融資平臺或者產(chǎn)業(yè)引導基金等方式，入股A股公司，進而以資本導入產(chǎn)業(yè)、引進優(yōu)秀企業(yè)，帶動當?shù)貐^(qū)域經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的底層原因。

第二種模式，向地方現(xiàn)有的國有上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進而帶來證券化率的提高。

就在《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027年）》被原則同意之前，上海國資旗下的上海電氣日前公告，全資子公司計劃以30.8億元收購寧笙實業(yè)。后者為工業(yè)機器人相關(guān)業(yè)務(wù)持股管理平臺，持有上海發(fā)那科機器人50%股權(quán)以及上海發(fā)那科國貿(mào)25%股權(quán)。這既是上海電氣借力機器人培育第二增長曲線的舉措，也被視為上海國企資產(chǎn)整合開啟新序幕的標志性動作。

光大銀行金融分析師周茂華對此分析認為，無論從地方國資來看，還是從中國重工等多家央國企并購來看，多體現(xiàn)為大股東旗下同行業(yè)公司的合并重組，或大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入?！斑@些大股東資產(chǎn)實力雄厚，證券化比例有抬升空間，因此注入資產(chǎn)動力較強。不過也有觀點renewing，此類運作對于招商引資的作用相對不明顯。

此外還有一種模式是地方國資收購非上市公司，單獨孵化上市，或者為未來注入地方國資旗下上市公司提前準備。周茂華認為，這有利于發(fā)揮當?shù)劓溨髯饔?，做強做?yōu)當?shù)禺a(chǎn)業(yè)。

吳超提醒說，在與民營資本的收購競逐中，國有資本也應(yīng)該用市場化的方式對標的企業(yè)去盡調(diào)、提前做出整合規(guī)劃。尤其需要理性謹慎、不宜搞“躍進式并購”。

兩條腿走路

在吳超看來，多地錨定并購重組，并非完全一次性轉(zhuǎn)舵，而是在資產(chǎn)證券化過程中，變得更加重視并購的作用，與IPO一起，實現(xiàn)兩條腿走路。

政策變化是多地錨定并購重組的重要底色，尤其是“科創(chuàng)板八條”“并購六條”等政策的出臺，刺激了多地對并購重組發(fā)力資產(chǎn)證券化的新預期。

有機構(gòu)研報認為，資本市場針對并購重組的政策大致經(jīng)歷了“寬松—收緊—調(diào)整—新一輪優(yōu)化”的發(fā)展歷程。并購新規(guī)從支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級、加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度、提升監(jiān)管包容度、提高支付靈活性和審核效率、提升中介機構(gòu)服務(wù)水平和依法加強監(jiān)管等六方面助力企業(yè)更靈活地進行資源整合，針對提升上市公司質(zhì)量、實現(xiàn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的意圖明顯，也順應(yīng)了二十屆三中全會和新“國九條”對資本市場改革的核心政策基調(diào)。

各地錨定并購重組的過程中，一些新的變量也會伴生出現(xiàn)。比如，在日前山東開展的“并購重組賦能上市公司高質(zhì)量發(fā)展”活動中，就明確，并購重組不一定都是增，有的還會減，譬如福瑞達通過剝離非主業(yè)資產(chǎn)，實現(xiàn)了聚焦主業(yè)發(fā)展，優(yōu)化了公司的產(chǎn)業(yè)布局。

更大的變量在于風險控制。數(shù)年前，北方某地市級國資為了資產(chǎn)證券化率抬升目標，在A股市場激進出擊。2018年之后的五年時間，斥資逾60億元先后入主7家上市公司，部分并購標的遭遇“踩雷”，個別案例被迫讓出控制權(quán)。

前述接近金融辦負責人對證券時報記者分析說，并購交易是一項復雜且極具技術(shù)含量的資本運作，地方國資如果在風控意識、專業(yè)能力等方面欠缺或不足，同時又為滿足相關(guān)考核指標而“匆忙上陣”實施并購，往往會得不償失?！暗胤脚c上市公司構(gòu)建關(guān)聯(lián)，帶來機遇的同時，也需要關(guān)注各類風險，尤其是通過盡調(diào)，明晰合規(guī)和治理結(jié)構(gòu)?！?/p>