“這次的‘并購六條’是對合理的跨界收購少了限制?！?/p>

IPO放緩、一級市場退出受限之際，并購重組領(lǐng)域迎來政策“甘霖”。

證監(jiān)會24日晚間發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱“并購六條”），明確支持跨行業(yè)并購、允許并購未盈利資產(chǎn)，并鼓勵私募基金參與上市公司并購重組。

南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝對第一財經(jīng)表示，預(yù)計并購新政出臺將帶來市場活力增強、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級加快和投資機會增多三大影響，后續(xù)會出現(xiàn)更多的多元化戰(zhàn)略、更活躍的中小企業(yè)并購活動，以及更多關(guān)注科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的投資行為。

此前，資本市場上屢有上市公司熱衷跨行業(yè)并購，也不乏一些公司盲目跟風(fēng)“玩跨界”，但在遭遇監(jiān)管問詢或交易難以為繼后“始亂終棄”，留下大額商譽等后遺癥。資深投行人士王驥躍表示，跨界并購風(fēng)險非常大，對并購標的要求很高，此次新規(guī)鼓勵的跨行業(yè)并購也是有條件、有范圍的。

“‘并購六條’是一個大的框架，后面還需要有細則，對跨行業(yè)并購、收購未盈利資產(chǎn)具體怎么操作作出詳細規(guī)定?！庇型缎腥耸糠Q。

支持合理的跨行業(yè)并購

“并購六條”明確，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級，包括：將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等進行并購重組，開展基于轉(zhuǎn)型升級等目標的跨行業(yè)并購、有助于補鏈強鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購，以及支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)等。

對于跨行業(yè)并購的方向，證監(jiān)會明確，支持運作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購。

金長川資本董事長劉平安對記者表示：“我們理解，只要并購的方向是符合經(jīng)濟發(fā)展趨勢，是國家產(chǎn)業(yè)政策大力鼓勵和支持的，再加上企業(yè)本身有能力去做成（并購），就可以去做。當然監(jiān)管仍將在信息披露等方面作出監(jiān)督?！?/p>

“政策正在回歸并購重組的本源，同時尊重市場規(guī)律。”劉平安認為，新規(guī)明確表態(tài)鼓勵跨行業(yè)并購，一定程度上有望打破原先對非相關(guān)性行業(yè)并購的限制，給予傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)更多機會。

長期以來，監(jiān)管對于跨界并購的態(tài)度一直較為謹慎。去年年底，上交所稱，將做好并購重組穩(wěn)慎監(jiān)管，堅決防止借助資本市場無序擴張和違法違規(guī)“造富”；通過問詢，重點加強對“三高”、盲目跨界、規(guī)避重組上市、利益輸送類并購監(jiān)管。

如今政策為何發(fā)生轉(zhuǎn)向？田利輝分析稱，隨著中國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，對于創(chuàng)新型企業(yè)和技術(shù)的需求日益增加，放寬并購政策可以鼓勵更多資金流向這些領(lǐng)域，加速產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)革新。

“允許跨界并購和未盈利資產(chǎn)上市，可能是為了鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，尤其是那些具有高成長潛力但尚未實現(xiàn)盈利的企業(yè)，以促進新經(jīng)濟發(fā)展。”他認為。

榮正集團董事長鄭培敏認為，原因有三：一是IPO節(jié)奏放緩后，需要給擬上市企業(yè)實現(xiàn)證券化和投資機構(gòu)投資退出路徑提供新的選擇；二是提升上市公司質(zhì)量，引導(dǎo)上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級、補鏈強鏈；三是豐富上市公司有效的市值管理手段，活躍資本市場，提高投資回報水平。

也有接近監(jiān)管人士表示，從嚴監(jiān)管一直針對的是盲目跨界的情況，對合理的跨界并購，政策上一直有空間，且跨界并購也確實有現(xiàn)實需求。

政策甘霖能否激活市場

并購重組政策持續(xù)加碼，能否激活市場，市場各方又將如何應(yīng)對？

“雖然并購交易整體上是買賣雙方的市場化決策，但新政明確了下一階段交易監(jiān)管方向和預(yù)期，中長期對整體市場并購交易的活躍度將有正向影響。”鄭培敏稱。

從企業(yè)角度來說，鄭培敏認為，結(jié)合政策導(dǎo)向，上市公司對于高科技、戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)方面的資產(chǎn)并購偏好會更高，部分公司在改善基本面、提升市值等目標驅(qū)動下，會通過并購進行多主業(yè)經(jīng)營。在經(jīng)濟低迷周期，行業(yè)龍頭公司以產(chǎn)業(yè)整合為目標的橫向并購也會逐漸增多。

上述投行人士認為：“目前國內(nèi)證券市場的改革方向是減少上市公司數(shù)量、提高質(zhì)量，IPO短時間內(nèi)可能還是陸續(xù)少量發(fā)，并購重組也是朝著減少現(xiàn)有公司數(shù)量的目標，可能由央企帶頭?！?/p>

從機構(gòu)角度看，田利輝認為，金融機構(gòu)會開發(fā)出更多與并購重組相關(guān)的金融產(chǎn)品和服務(wù)。投資者會對具有并購潛力的公司給予更多關(guān)注，從而調(diào)整其投資組合。

王驥躍認為，投行對于IPO和并購的操作有所不同?！癐PO的關(guān)鍵是充分理解和按照監(jiān)管要求，做好盡調(diào)和信披，回復(fù)監(jiān)管問詢；并購的本質(zhì)是交易，交易如何達成、雙方利益的博弈如何平衡，才是最關(guān)鍵的?！彼f，如果并購交易雙方已經(jīng)初步達成一致意見，投行主要扮演通道角色。

“并購的活躍，對機構(gòu)會有一定促進作用，但規(guī)模和力度預(yù)計比較有限?！编嵟嗝粽J為。他分析稱，首先，投資機構(gòu)并非控股股東，一般難以左右賣方?jīng)Q策，在并購?fù)顺龇矫嫘枰鉀Q大股東出售控股權(quán)意愿的問題；其次，一二級市場估值預(yù)期還沒趨于一致，投資估值過高增加了并購交易談判的難度，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計能解決部分估值對價問題，但仍存在預(yù)期差距；最后，一般上市公司大額現(xiàn)金支付對價能力有限，股份支付對價退出的收益預(yù)期不確定性也會降低投資機構(gòu)并購?fù)顺龅囊庠浮?/p>

值得一提的是，此次“并購六條”還提出，鼓勵私募投資基金積極參與并購。

劉平安表示，私募股權(quán)基金在上市公司并購重組過程中，一方面充當財務(wù)顧問的中介角色，起到撮合交易的作用，包括幫助企業(yè)尋找優(yōu)質(zhì)標的，設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，助力交易達成并實現(xiàn)交易后的管理、業(yè)務(wù)的整合等；另一方面，可以協(xié)助上市公司成立產(chǎn)業(yè)投資并購基金，搭建產(chǎn)業(yè)資源整合平臺，幫助其構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，以快速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源的整合。

風(fēng)險何在，難點何解

自去年8月IPO階段收緊，擬上市企業(yè)、投資機構(gòu)將目光投向并購領(lǐng)域，一些上市未果的公司轉(zhuǎn)而成為被并購標的，投資機構(gòu)也希望通過并購實現(xiàn)退出。

但并購的達成并非易事，跨界并購更是難上加難，嘗試跨界并購的公司不乏失敗者。

登云股份的二次跨界并購就以失敗告終。今年4月中旬，登云股份披露交易預(yù)案，稱正在籌劃收購速度科技的控股權(quán)。該公司主要從事汽車發(fā)動機進排氣門系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，在2021年因收購北京黃龍金泰礦業(yè)有限公司“跨界”進入黃金礦采選等相關(guān)領(lǐng)域；速度科技則是一家時空大數(shù)據(jù)綜合解決方案服務(wù)商。

該宗并購案披露僅三個月便折戟。7月中旬，登云股份稱，終止收購速度科技74.97%股份，理由是因市場環(huán)境較交易籌劃之初發(fā)生較大變化，現(xiàn)階段繼續(xù)推進交易不確定性較大，經(jīng)與標的公司實控人協(xié)商一致，決定終止此次重大資產(chǎn)重組事項。

*ST金時的跨界并購也“來去匆匆”。3月25日，該公司稱擬收購青島展誠的控股權(quán)。后者主營業(yè)務(wù)為集成電路后端設(shè)計服務(wù)，*ST金時主營業(yè)務(wù)則是煙標等包裝印刷品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

對此，深交所要求公司說明進入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的原因，在標的業(yè)務(wù)與公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)存在較大差異的情況下，如何實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)等。最終，收購預(yù)案披露僅幾日后，4月2日，*ST金時公告終止該起重大資產(chǎn)重組。

“過去大部分跨界并購的結(jié)果的確不及預(yù)期，很多甚至‘一地雞毛’，給上市公司和股東造成較大的損失和負面影響?！编嵟嗝粽J為，目前并購對上市公司股價的影響減弱，投資人、上市公司對跨界并購更趨于理性，監(jiān)管層面還會實質(zhì)性進行合規(guī)性、合理性把控，下一階段的跨界并購預(yù)計會謹慎、有序推進，標的資產(chǎn)的質(zhì)量是核心關(guān)注點。

田利輝認為，與以往相比，新一輪跨界并購將更注重合理性和合規(guī)性，而非簡單的資產(chǎn)擴張。新規(guī)下，跨行業(yè)并購整合將是那些旨在推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、探索新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的并購行為。這類并購?fù)ǔ；谇逦膽?zhàn)略規(guī)劃，并且能夠為企業(yè)帶來長期的價值增值。

在他看來，即便有了新的政策支持，跨界并購仍然面臨一些挑戰(zhàn)，如并購后整合管理、文化沖突以及潛在的市場泡沫風(fēng)險等。為了避免這些問題，企業(yè)應(yīng)當進行詳盡的盡職調(diào)查，確保并購目標與自身發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，并準備好完善的整合計劃。

就實際操作中，仍可能存在的一些模糊之處，比如如何界定“符合商業(yè)邏輯”的并購活動等，田利輝建議：“出臺更為具體的指導(dǎo)細則，明確并購范圍、條件以及監(jiān)管標準是非常必要的。此外，加強信息披露要求，確保交易透明度，也是防范風(fēng)險的關(guān)鍵措施之一?！?/p>

“當并購動機只是為了拉抬股價或?qū)崿F(xiàn)利益人退出時，這種并購如果監(jiān)管沒有很好把關(guān)，投資者就會承擔(dān)后果?！蓖躞K躍也建議，對并購中的信息披露和風(fēng)險提示予以把關(guān)，讓普通投資者充分了解并購交易風(fēng)險，并對并購交易中的各種違規(guī)行為加強監(jiān)管。