廣發(fā)證券發(fā)展研究中心副總經(jīng)理、公用行業(yè)首席分析師 郭鵬

一、盈利穩(wěn)定+中期分紅，公用事業(yè)的公用事業(yè)化在加速

公用事業(yè)板塊今年上半年實現(xiàn)營收9772億元（同比-0.4%），歸母凈利潤1101億元（同比+19.6%）。第二季度實現(xiàn)營收5116億元（同比-3.2%），實現(xiàn)歸母凈利潤646億元（同比+16.0%）?；痣娝姺謩e在一二季度實現(xiàn)低基數(shù)下盈利改善，綠電板塊有所承壓，核電相對穩(wěn)定。梳理如下線索：（1）整體上業(yè)績改善帶動2024年上半年的ROE達4.4%（同比+0.4pct）、經(jīng)營現(xiàn)金流改善（同比+21.5%）、負債率下降0.54pct、財務費用回落（同比-5.3%）；（2）盡管水火之間互相擠壓，但板塊整體業(yè)績穩(wěn)定性也正在提升，除去年第四季度外已有4個季度左右維持在500億元左右利潤體量；（3）中期分紅公司數(shù)量大增，由5家增加至10家。盈利穩(wěn)定、用電剛需、分紅提升，公用事業(yè)的公用事業(yè)化得到驗證。

圖1：公用事業(yè)板塊單季歸母凈利潤整體穩(wěn)步提升（單位：億元）

公用事業(yè)板塊業(yè)績改善幅度全行業(yè)領先。橫向?qū)Ρ榷?，公用事業(yè)板塊歸母凈利潤增速在2024年上半年同比、2024年上半年環(huán)比分別位于全行業(yè)第四（前15%）、第九位（前30%）。從細分子行業(yè)來看，選取三級行業(yè)與火電、水電、綠電、核電、燃氣進行對比，火電、水電業(yè)績同比改善幅度較大，分別位居7/126、24/126，除綠電外其余板塊2024年上半年業(yè)績同比改善幅度均位于全行業(yè)的前50%。

表1：火電改善幅度位居全行業(yè)前列

2024年上半年公用事業(yè)板塊實施中期分紅的公司由5家增至10家，中期分紅的公司累計現(xiàn)金分紅總額63.60億元，較2023上半年的34.60億元增加83.8%。其中火電公司華潤電力實施分紅19.97億元（2023年同期為14.45億元），國電電力實施分紅16.05億元（2023年同期為8.92億元），分紅提升幅度較大。華電國際、黔源電力、藍天燃氣等公司新增中期分紅。

表 2：2024年上半年電力公司中期分紅不完全統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 備注：排序不含扭虧為盈部分

對比電力各板塊穩(wěn)定性、股息率、ROE三要素→判斷各板塊邊際變化下公用事業(yè)化加速：以各板塊穩(wěn)定性、股息率、ROE三要素對比作為線索，判斷雖然各自的公用事業(yè)化程度不同，但伴隨市場風格變遷、火電業(yè)績及核電裝機兌現(xiàn)，推演核電成為“類水電資產(chǎn)”、火電穩(wěn)定性提升，板塊公用事業(yè)化行情兌現(xiàn)且未來仍將持續(xù)演繹。

主線一：水電是公用事業(yè)化的主線。水電業(yè)績的改善是年內(nèi)行情的驅(qū)動主因，展望未來則需重點聚焦分母端目標股息率能否回落，以及更長期的分紅率提升。

主線二：核電“類水電資產(chǎn)”屬性挖掘。市場認為核電成長性優(yōu)于水電，長期穩(wěn)定性類似水電，因此年內(nèi)演繹了一輪估值提升的行情。

主線三：火電三部曲從周期向價值演繹。對于火電，持續(xù)關注煤價平穩(wěn)、輔助服務、電量電價帶來的穩(wěn)定性三部曲行情，火電公用事業(yè)化有望加速。

圖 2：電力各子板塊處于公用事業(yè)衡量標準的不同區(qū)間

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心  備注：分紅能力=2019—2023年分紅總額/最新市值；ROE為2023年加權ROE，用氣泡大小表示；盈利穩(wěn)定性=2019—2023年歸母凈利潤取對數(shù)后的標準差

二、電力體制改革加速，行業(yè)資本運作頻發(fā)

以消納率問題、政治局培訓能源安全、綠電裝機目標作為線索，判斷未來火電轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)電源、綠電裝機增長、電網(wǎng)推動建設是核心，推演出容量電價、輔助服務、煤電聯(lián)動、環(huán)境價值等政策預判；展望未來，憑借發(fā)電成本回落和終端順價，通過先改電價、再推市場化的步驟，電改或?qū)⒓铀偻瓿伞?/p>

圖3：容量電價、輔助服務陸續(xù)落地，電力體制改革持續(xù)加速

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖 4：電力市場改革遵循先電價后市場的架構

數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，國家能源局，各地發(fā)改委，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

觀察電力資本運作加速→判斷行業(yè)景氣度上行：年初至今發(fā)電廠商資產(chǎn)運作活躍，主要涉及傳統(tǒng)煤電資產(chǎn)優(yōu)化、新能源裝機擴張及降低融資成本等方面。其中中國電力、國電電力專注于傳統(tǒng)煤電資產(chǎn)的優(yōu)化，華電國際收購集團煤電及氣電資產(chǎn)；龍源電力聚焦大股東新能源裝機資產(chǎn)注入；三峽能源、內(nèi)蒙華電推進新能源項目核準建設；中國廣核、中國核電則分別發(fā)行可轉(zhuǎn)債、REITs定增降低融資成本募資進行項目建設。

表 3：發(fā)電側(cè)資本運作事件匯總

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心     備注：凈資產(chǎn)、凈利潤數(shù)值均來自公司2023年報披露

三、風險提示

燃煤成本波動：由于火電公司盈利水平受動力煤價格影響較大，雖預計未來一段時間內(nèi)，隨著煤炭行業(yè)下游需求的放緩和新增產(chǎn)能的增加，我國煤炭市場供求整體形勢將相對寬松，煤炭價格將處于平穩(wěn)態(tài)勢，但也不排除煤炭價格的再次大幅上漲擠壓火電公司的盈利空間，帶來盈利水平波動的風險。

來水不及預期：水電公司發(fā)電量主要依靠來水情況，我國主要流域上半年來水偏豐，但南方地區(qū)多數(shù)流域在8月份入庫流量增速下降，若后續(xù)來水不及預期，或者四季度來水偏枯，則會影響水電公司盈利。

宏觀經(jīng)濟波動大導致利用小時波動超預期：經(jīng)濟發(fā)展情況對全社會用電量影響較大，從而影響電力公司需求，若用電量需求不足則會影響發(fā)電利用小時數(shù)，進而影響電力公司業(yè)績。

校對：王朝全