證券時報記者 陳見南

今年以來，市場風(fēng)格明顯偏向成長股，低估值股票表現(xiàn)受到一定抑制。截至3月底，申萬低市凈率指數(shù)下跌0.7%，低市盈率指數(shù)微漲0.07%；行業(yè)板塊方面，煤炭、商貿(mào)零售、非銀金融、石油石化等低估值行業(yè)均跌超5%。

市場對低估值股票存在著兩種截然不同的觀點：一種認(rèn)為低估值股票是黃金坑，長期收益率高；另一種認(rèn)為低估值股票往往資產(chǎn)狀況不佳，蘊藏著較大的投資風(fēng)險。

餡餅還是陷阱？投資者如何提升低估值股票的投資勝率？本文將深入探討低估值股票的投資勝率，通過分析低市盈率股票與低市凈率股票的表現(xiàn)，剖析其內(nèi)在的風(fēng)險信號，挖掘提高投資勝率的實用策略。

低估值策略有效性愈發(fā)明顯

股票估值是投資分析的核心部分，主要用于判斷股票當(dāng)前市場價格是否公允和未來價格潛力等，主要包括市盈率估值法、市凈率估值法、股息折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、資產(chǎn)重置成本法等。目前市場比較主流的觀測個股估值水平的方法多為市盈率估值法、市凈率估值法，而市盈率和市凈率低至個位數(shù)的股票被普遍認(rèn)為屬于低估值。

今年以來低市盈率股票表現(xiàn)略顯平淡。據(jù)證券時報·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，去年底動態(tài)市盈率低至個位數(shù)的股票合計有142只，年初至3月底漲跌幅中位數(shù)為下跌1.13%，跑輸市場平均水平超3個百分點。

從長期數(shù)據(jù)來看，低市盈率股票勝率也不算特別突出。2004年至2024年區(qū)間，上年末市盈率低至個位數(shù)的個股合計有2316只，其中1243只個股次年股價跑贏滬深300指數(shù)，平均跑贏7.32個百分點，跑贏中位數(shù)為1.91%，整體勝率約為54%。

不過，近年來低市盈率策略愈發(fā)有效。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年低市盈率股票跑贏滬深300指數(shù)的個股占比平均值為63%，2021年高達75.56%。大致可以說，這幾年投資者只要在某年底買入低估值股票，將有超過六成的概率跑贏大市。

低市凈率股票整體表現(xiàn)基本一致。去年底的破凈股年初至3月底漲跌幅中位數(shù)為下跌1.1%，跑輸市場平均水平超2個百分點。從長期來看，2004年至2024年區(qū)間，市凈率低至1倍以下的個股合計有3266只，其中1792只個股次年股價跑贏滬深300指數(shù)，平均跑贏7.01個百分點，跑贏中位數(shù)為2.71%，整體勝率接近55%。低市凈率策略的表現(xiàn)近年來甚至比低市盈率策略更為有效，2020年至2024年破凈股跑贏滬深300指數(shù)的個股占比平均值高達69.7%，2021年高達88.81%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，低估值策略近年來有效性持續(xù)凸顯，這一現(xiàn)象的出現(xiàn)并非偶然，而是多方面因素共同作用的結(jié)果。一方面，市場風(fēng)格的變化為低估值策略提供了良好的發(fā)揮空間。在當(dāng)前市場環(huán)境下，投資者對于風(fēng)險的態(tài)度愈發(fā)謹(jǐn)慎，傾向于選擇那些估值相對較低、具備一定安全邊際的股票進行投資。另一方面，低估值策略的凸顯還與宏觀經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)。在經(jīng)濟增速放緩或面臨不確定性時，低估值股票往往因其較為穩(wěn)健的基本面和較高的性價比而受到投資者的青睞。此外，市場資金的流向也在一定程度上提升了低估值策略的有效性。隨著機構(gòu)投資者占比不斷提升，其價值投資理念逐漸深入人心，使得更多資金流向低估值板塊，進一步推動了低估值策略的表現(xiàn)。

注意甄別低估值陷阱

從整體勝率來看，不論是低市盈率或是低市凈率股票，其綜合勝率均超50%。

在業(yè)內(nèi)人士看來，低估值策略至少蘊含著假低估值、競爭力衰退、周期波動等多重風(fēng)險。

歷史數(shù)據(jù)也表明，一些公司的低市盈率和低市凈率并沒有真實反映估值：有的公司盈利主要源于非經(jīng)常性收益（如資產(chǎn)出售）或政策補貼，其持續(xù)性便存疑。還有的公司甚至通過粉飾報表（如虛增利潤和隱瞞負債）制造低估值假象。比如去年6月底*ST東方的動態(tài)市盈率一度低至（按照2024年一季報凈利）3.5倍，市凈率低至0.14倍，但滾動市盈率為負，今年更是被證監(jiān)會認(rèn)定財務(wù)造假，可能被實施重大違法強制退市，若是投資者以表面的低估為由買入該股，將面臨著血本無歸的風(fēng)險。而從上榜的低估值股票來看，竟有多達60多只個股退市，其中大部分為強制退市，表明所謂的“低估值”中潛藏著巨大的財務(wù)風(fēng)險。

市凈率指標(biāo)往往具有更大的迷惑性，即便是在其財務(wù)真實的情況下。一般來說，市凈率的核算基于賬面價值，但賬面價值可能高估資產(chǎn)真實價值。例如，固定資產(chǎn)折舊、存貨減值、商譽攤銷等會計處理可能使凈資產(chǎn)虛高，而市場更關(guān)注資產(chǎn)的實際變現(xiàn)能力。例如，鋼鐵企業(yè)因產(chǎn)能過剩、環(huán)保壓力導(dǎo)致盈利能力差，即使市凈率低，但持續(xù)虧損或低凈資產(chǎn)收益率意味著股東回報率低，投資者難以通過分紅或股價增長獲利。事實上，低估值的鋼鐵股歷史上整體勝率也明顯偏低，僅47.6%的個股跑贏滬深300指數(shù)同期表現(xiàn)。

在業(yè)內(nèi)人士看來，低市凈率可能反映資產(chǎn)質(zhì)量差或行業(yè)困境，而非低估。除了鋼鐵行業(yè)外，近期更為典型的低市凈率陷阱還有房地產(chǎn)行業(yè)。比如某龍頭房企2021年底股價破凈，但此后連跌4年。高負債、資產(chǎn)變現(xiàn)能力差、政策與市場周期等多重壓力，使得地產(chǎn)行業(yè)價值被重估，業(yè)內(nèi)低估值股票也勝率偏低，跑贏滬深300指數(shù)個股占比僅為48%左右。

低估值有時也是公司和行業(yè)競爭力衰退的表現(xiàn)，反映出市場對其長期前景的悲觀預(yù)期。比如傳統(tǒng)零售行業(yè)在電商沖擊下，線下門店客流量持續(xù)下滑，業(yè)績估值雙殺。再比如互聯(lián)網(wǎng)“舊勢力”用戶增長停滯（如傳統(tǒng)門戶網(wǎng)站、垂直論壇），商業(yè)模式老化，缺乏創(chuàng)新（如依賴廣告收入，無法切入高附加值領(lǐng)域），某老牌門戶網(wǎng)站市凈率不足0.5倍，股價較歷史高點下跌超80%；某社交媒體市凈率為0.7倍，市盈率為8倍，股價較巔峰下跌90%。再比如傳統(tǒng)汽車廠商面臨新能源汽車的激烈競爭，估值大幅下降，也反映出公司在新能源大勢面前的轉(zhuǎn)型頹勢。

行業(yè)的周期波動確實是導(dǎo)致低估值的重要原因之一，其背后往往蘊含著供需失衡、價格波動及盈利不確定性等風(fēng)險。在周期性行業(yè)中，供需關(guān)系的變化尤為明顯。例如，鋼鐵、能源、化工、航運等行業(yè)，在經(jīng)濟繁榮時期，需求旺盛，企業(yè)擴大生產(chǎn)，供需相對平衡，企業(yè)盈利較好，估值也相對較高。然而，當(dāng)經(jīng)濟進入衰退期，需求大幅下降，而供給調(diào)整相對滯后，導(dǎo)致供過于求，產(chǎn)品價格下跌，企業(yè)盈利下降，估值也隨之降低。近期周期波動的代表當(dāng)屬煤炭行業(yè)，在連年上漲疊加煤炭價格下跌的背景下，市盈率普遍低至個位數(shù)的煤炭股出現(xiàn)了深度回調(diào)。另外近期新能源產(chǎn)業(yè)的周期波動也是典型案例，部分公司在實現(xiàn)巨額盈利后估值大幅下降，在行業(yè)劇烈反轉(zhuǎn)向下后出現(xiàn)業(yè)績股價雙殺，證明靜態(tài)市盈率無法反映行業(yè)波動帶來的盈利衰減風(fēng)險。

四大竅門提高勝率

構(gòu)建穩(wěn)健的低估值股票投資組合或許是戰(zhàn)勝市場的不二法門。

對于個股的選擇，聚焦資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)、盈利能力較強、盈利質(zhì)量較高的低估值品種，也能較大程度提高低估值股票的投資勝率。有研究表明，高負債企業(yè)（如資產(chǎn)負債率超60%）在經(jīng)濟下行期易陷入流動性危機，導(dǎo)致估值進一步壓縮，而低負債率公司（資產(chǎn)負債率低于40%）在經(jīng)濟衰退期的股價跌幅平均比高負債率公司少23%。

具體來看，四方面提高投資者勝率：

一是選取凈資產(chǎn)收益率在10%以上的低估值股票。數(shù)據(jù)顯示，其綜合勝率超過57%，大幅提升3個百分點；跑贏滬深300指數(shù)中位數(shù)達4.61個百分點，獲利水平明顯提升。盈利質(zhì)量高的低估值股票更值得重點關(guān)注：分紅率在30%以上的低估值股票，其綜合勝率超過59%，大幅提升5個百分點；跑贏滬深300指數(shù)中位數(shù)達6.61個百分點，獲利水平較基準(zhǔn)提升兩個百分點。

二是綜合資產(chǎn)負債率低于50%、凈資產(chǎn)收益率超10%和分紅率超30%這3項指標(biāo)的話，低估值策略的綜合勝率則接近58%，且同樣顯著跑贏滬深300指數(shù)同期表現(xiàn)，平均跑贏7.65個百分點，跑贏中位數(shù)為4.2個百分點。將銀行股納入考察后（不考慮銀行股的資產(chǎn)負債率，只考察凈資產(chǎn)收益率和分紅率兩項指標(biāo)），低估值策略的綜合勝率則接近60%，平均跑贏7.71個百分點，跑贏中位數(shù)達到5.86個百分點。

三是重視低估值股票的真實價值。華創(chuàng)證券研報指出，篩選低估值股票的核心在于如何判斷真實價值。建議從三個視角判斷企業(yè)是否被低估：1.清算價值；2.自由現(xiàn)金流；3.企業(yè)倍數(shù)。從歷史復(fù)盤來看，市凈率低于1倍策略整體勝率為65%，近兩輪勝率降至58%；以流動資產(chǎn)衡量總資產(chǎn)折現(xiàn)價值，整體勝率72%；剔除銀行地產(chǎn)，符合市值<凈有形資產(chǎn)*2/3的低估樣本六輪整體勝率為72%。

四是市值低于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的低估值股票樣本整體勝率為68%。從結(jié)構(gòu)上看，有色金屬、醫(yī)藥、通信、傳媒等行業(yè)勝率較高，其中有色金屬六輪整體勝率為77%，醫(yī)藥為75%，通信為75%，傳媒為73%。相比傳統(tǒng)市盈率估值，企業(yè)倍數(shù)兼顧負債價值，更能反映公司實際價值，適用于資本密集型行業(yè)，以及具有較高商譽的行業(yè)，綜合勝率為61%。

總而言之，低估值策略作為經(jīng)典的價值投資方法，其長期有效性已通過歷史數(shù)據(jù)和實證研究得到驗證，近年來的有效性更是日益凸顯。投資者在應(yīng)用該策略時，需結(jié)合指數(shù)化工具與主動篩選相結(jié)合的方式，同時結(jié)合自身實際情況，綜合相關(guān)公司財務(wù)指標(biāo)、行業(yè)周期、市場環(huán)境等多維度構(gòu)建投資組合，實現(xiàn)“以時間換空間”的投資目標(biāo)。

（本版專題數(shù)據(jù)由證券時報中心數(shù)據(jù)庫提供）